2023H1，公司收入/归母净利同比-18.6%/-2.0%至39.9 亿/1.9 亿元。2023H1在电商平台流量下滑背景下，公司调整线上业务经营战略，提高低毛利产品占比，上半年收入利润承压。根据其2023 年中报业绩交流会，公司调整年内大店开店规划，下半年将继续推动大店及零食折扣店扩张，我们预计H2 公司收入环比改善，盈利能力保持稳健。
2023H1 公司收入/归母净利润同比-18.6%/-2.0%至39.9 亿/1.9 亿元。2023H1，公司营业收入39.9 亿元（同比-18.6%），归母净利润1.9 亿元（同比-2.0%）, 扣非归母净利润1.1 亿元（同比-16.6%）。2023H1 公司为应对平台变化调整线上业务经营战略，收入及净利润承压。2023Q2，公司营业收入16.0 亿元（同比-18.0%），归母净利润0.4 亿元（同比-59.5%），扣非归母净利润0.2 亿元（同比-74.7%），公司Q2 利润下滑较多主要系：1）公司高性价比产品占比提升致毛利率下滑，2）公司直营大店前期投入较高致费用增加。
2023H1 电商业务承压，线下业务整体稳健，策略选择推动直营开店增加。分渠道看，2023H1 公司电商收入18.2 亿元、同比-35.6%，其中Q2 同比-40.9%，主因淘系等传统平台电商流量下滑&公司调整产品结构带来短期影响；线下业务中，公司加盟/直营业务收入分别为13.8/10.2 亿元，分别同比-4.9%/+9.4%，其中Q2 同比-7.1%/+12.8%，主因公司关闭低效小店开设直营样板大店，报告期加盟/直营净开店数分别为-152/225 家，其中Q2 分别为-82/197 家；公司团购业务收入2.1 亿元、同比-11.0%，其中Q2 同比+39.2%，主因公司在多地区深度布局，同时将代理商模式由省级升级为更加精细化的市级。
Q2 产品结构调整拖累毛利率，直营大店开设致费用增长，公司盈利承压。
2023H1，公司毛利率同比+1.5Pcts 至28.9%，其中Q2 同比-0.6Pct，主要系公司主动调整经营战略，低毛利产品占比提升；销售费用率同比持平至18.4%，其中Q2 同比+1.9Pcts，主要系直营样板大店开店较多致人事、营销费用提升；毛销差同比+1.5Pcts 至10.5%，其中Q2 同比-2.5Pcts；公司管理+研发费用率同比持平至5.8%，其中Q2 同比-0.7Pct，主因费用管控带来管理费用下降；公司财务费用率同比+0.2Pct 至-0.2%，其中Q2 同比+0.2Pct。2023H1 公司归母净利率/扣非净利率分别同比+0.8/+0.5Pct 至4.7%/3.1%，政府补贴同比基本持平。2023Q2 在经营战略调整&费用增加综合影响下，公司归母净利率/扣非净利率分别同比-2.6Pcts/-2.3Pcts 至2.5%/1.0%。
H2 加盟大店&零食折扣店有望加速拓展推动收入改善，预计盈利能力维持稳健。
展望2023H2，在线上渠道，公司产品结构调整后有望在抖音、拼多多等平台快速增长；在线下渠道，根据其2023 年中报业绩交流会，考虑到单店模型优化空间，公司2023 年新开大店计划由1000 家调整为600 家，自有品牌“零食顽家”计划新开店500 家，目前签约门店共230 家。我们预计H2 公司加盟大店&零食专营店开店将提速，推动公司收入环比改善。综合考虑到公司大店相比传统门店客单价及毛利率更高及线上业务调整，预计2023H2 公司盈利能力维持稳健。
风险因素：原材料成本波动；行业竞争加剧；公司电商渠道收入增速放缓；公司线下拓展不及预期。
投资建议：考虑到公司上半年电商业务降幅超预期及线下大店开店目标调整，我们下调公司2023/2024/2025 年EPS 预测至0.98/1.13/1.28 元（原预测为1.06/1.29/1.57 元），现价对应PE 为23/20/18 倍。参考盐津铺子/劲仔食品/三只松鼠现价对应2023 年31/27/32 倍PE（Wind 一致预期），考虑到公司目前处于渠道调整期，盈利端短期无法真实反映公司基本面情况，故我们认为公司现阶段不适用PE 估值法给予目标价。由于收入端更能体现公司渠道调整的成效，因此我们采用PS 估值法给予目标价。我们下调公司2023/2024/2025 年每股收入预测至25.7/29.5/32.6 元（原预测为29.9/38.9 元/48.8 元），现价对应PS 为0.9/0.8/0.7 倍。参考休闲零食行业可比公司平均估值水平（盐津铺子/劲仔食品/三只松鼠现价对应2023 年3.9/2.5/1.0 倍PS，Wind 一致预期），考虑到公司线下门店的商业模式与可比公司存在差异，且战略转型成效仍需观察，给予公司2023 年1.1 倍PS，对应目标价为29 元，维持“增持”评级。