事件：公司发布2023 年半年报。 23H1 公司实现营收39.87 亿元/yoy-18.55%，归母净利1.89 亿元/yoy-2.04%，扣非净利1.24 亿元/yoy-3.49%。单23Q2 公司实现营收16.02 亿元/yoy-17.96%，归母净利0.41 亿元/yoy-59.46%，扣非净利0.17 亿元/yoy-74.68%。

    　　营收短期承压，门店扩张势能延续。1）分渠道看，公司23Q2 电商/加盟/直营/团购实现营收 6.15/6.25/4.36/0.90 亿元，yoy-40.92%/-7.15%/12.75/39.16%，电商业务承压预计与线上流量结构变化、公司进行策略调整等有关，直营开店持续推进、营收稳健增长，加盟模式Q2 仍处于调整期、短期营收承压，团购业务增速有所修复。2）分区域看，公司23Q2 华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他营收5.22/1.75/1.68/1.45/0.51/7.05 亿元，yoy-3.92%/-5.49%/5.14%/15.15%/12.01%/-36.24%，华南市场持续突破。3）公司23Q2 末门店数3299 家（直营/加盟店数1223/2076 家），较23Q1 末净增加115 家（其中直营/加盟店数+197/-82 家），新门店模式直营带头推进，加盟短期处于调整阶段。

    　　23H1 毛利率提升，费用率平稳，盈利能力改善。公司23H1 毛利率28.95%/yoy+1.48pct，其中销售/管理/研发/财务费用率18.41%/5.17%/0.63%/-0.19%，yoy+0.01/-0.07/0.11/0.15pct（合计+0.21pct），23H1 归母净利率4.75%/yoy+0.80pct，盈利能力改善。

    　　积极探索、拥抱行业趋势，经营改善可期。公司积极拥抱行业变化，线下门店：1）良品主品牌一方面引入咖啡、烘焙、短保等高频产品、探索新的店型模式，另一方面结合行业趋势持续完善价格带，向下做"好货不贵"系列，向上做高品质形象系列；2）针对量贩渠道趋势，公司积极布局投资零食顽家、赵一鸣零食等。线上维度：针对淘宝京东等传统渠道，公司积极顺应渠道的流量规则，及时进行产品及策略调整；同时积极拥抱抖快、拼多多等新渠道红利。伴随公司线上线下调整结束以及销售旺季的到来，23H2 经营改善可期。

    　　我们下调收入预测，上调毛利率预测，调整公司2023-25 年EPS 预测为1.02/1.23/1.44 元（调整前为1.09/1.27/1.47 元），使用可比公司估值法给予23 年33 倍估值，对应目标价33.66 元，维持"增持评级"。

    　　风险提示

    　　线上经营承压，线下门店调整不及预期，行业竞争加剧，盈利能力修复不及预期