事件：公司发布2023 年半年报。2023 年上半年，公司实现营业收入39.87 亿元，同减18.55%；归母净利润1.89 亿元，同减2.04%；扣非净利润1.24 亿元，同减3.49%。单Q2，公司实现营业收入16.02 亿元，同减17.96%；归母净利润0.41 亿元，同减59.46%；扣非净利润0.17 亿元，同减74.68%。

    　　电商拖累收入增速，团购业务增速较快。23H1 电商/线下加盟/直营/团购业务销售额（含税）6.15/6.25/4.36/0.90 亿元，同比-40.92%/-7.15%/+12.75%/+39.16%，预计主要系：（1）线上因流量分化、公司调整线上渠道策略持续承压；（2）上半年将省级代理商模式升级为城市代理商模式，借力市场的优质资源，快速在湖北和江苏市场取得了重大突破；（3）线下直营渠道积极拓店带动营收稳健增长，加盟渠道调整门店结构转型升级导致营收同比下滑。截至23 年上半年末，公司门店数量较22 年底净增加215 家至3299 家。

    　　业务转型初期，盈利能力承压。2023 年二季度公司毛利率28.63%，同降0.6pct，预计主要系礼包等产品拖累线上毛利率。2023Q2 销售费用率同增1.92 pct 至20.49%，预计主要系线上流量分散至线上传统电商平台收入下滑以及线下新模型开发阶段直营收入占比提升；管理费用率同减0.85pct 至5.35%，费用管控依旧严格。

    　　综上，2023Q2 净利率2.54%，同减2.60pct。

    　　投资建议：给予“增持”评级。根据半年报，考虑消费场景缓慢修复和电商流量分散化等影响，我们预计公司23-25 年营收分别为99.74/111.88/128.87 亿元（前次为109.06/128.94/151.58 亿元），净利润分别为3.50/4.11/5.16 亿元（前次为4.96/6.09/7.42 亿元），对应当前PE 为27/23/18x。考虑到线上线下零食渠道流量分化，公司虽通过线上线下业务转型以应对流量下滑，但仍难免面临“阵痛”。我们期待公司经营好转，给于“增持”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧、食品安全事件。