事件：公司发布23H1业绩报告，23H1实现营收39.87 亿元，同比-19%，实现归母净利润1.89 亿元。其中23Q2 实现营收16.02 亿元，同比-18%，实现归母净利润4062 万元。

    　　点评：

    　　线上流量去中心化导致营收承压，线下推出大店积极调整。23Q2 公司电子商务/加盟/直营零售/团购业务分别实现营收6.15/6.25/4.36/0.90 亿元，同比分别-40.92%/-7.15%/+12.75%/+39.16%，其中线上收入承压主要系流量去中心化影响，应对环境变化，公司后续将向社交电商、拼多多等平台倾斜资源。加盟业务23Q2 新开门店28 家，关店110 家，门店净关82 家。直营业务新开门店215 家，关店18 家，门店净开197 家，主要系公司加大直营大店的开设。由于消费疲软，我们预计单店收入相比疫情前仍有缺口，关注大店在品类创新和组合上对于单店的提振。开店端，关注大店模型的跑通及零食顽家品牌的推进。

    　　毛利率平稳，关注后续销售费用投放效率。公司Q2 归母利润率为2.5%，环比下降主要系线上收入承压，销售费用23Q2 绝对额投放同环比均有下降，关注后续精准营销的投放及营销获客的效率。23Q2 毛利率为28.6%，同/环比-0.6/-0.5pct，保持相对平稳。23Q2 管理费用率为5.4%，同比下降0.9pct，管理费用率保持稳中有降的态势。

    　　盈利预测与投资建议：展望后续，公司当前处于大店模型调试期，重点关注公司大店模型的跑通情况，目前零售渠道分层明显，关注老店与零食量贩在需求端满足的差异化竞争情况。公司积极布局零食量贩赛道，目前零食顽家推进顺利，关注公司零食量贩品牌的开店情况。良品线下开店起家，门店运营管理经验丰富，关注公司后续零食顽家与其他零食量贩品牌的差异化竞争。我们预计公司23-25 年EPS 为1.01、1.27、1.47元，维持“买入”评级。

    　　风险因素：零食量贩业态对于主业的冲击、大店升级不成功、食品安全问题