投资要点

    　　事件：公司公告2023 年中报，23H1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润39.87/1.89/1.24 亿元，同比-18.55%/-2.04%/-3.49%。其中，23Q2 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润16.02/0.41/0.17 亿元，同比-17.96%/-59.46%/-74.67%。

    　　线上拖累收入，线下开店维持较快速度。23H1 销售额同比-18.62%，其中电子商务/加盟/直营/团购业务销售额同比-35.55%/-4.85%/+9.44%/-11.02%，线上业务下滑主因传统电商流量下滑及策略调整，团购下降判断主要系流通业务关闭及春节较去年更早使得大客户备货提前所致。23Q2 销售额同比-18.45%，拆分如下：1）电子商务销售额同比-40.92%，判断主要系传统电商平台流量去中心化，以及公司主动调整渠道策略所致；2）加盟同比-7.15%主要系年初起门店较多调减下营业天数同比减少，零食量贩业态亦有一定影响，加权单店销售额同比-8.53%，23Q2 加权门店数（季度期初期末门店数的均值）同比+1.51%，主要系门店调整优化下加盟开店节奏放缓；3）直营同比+12.75%，增长稳健主因公司通过直营门店打磨六代大店新店型，直营店开店速度加快，23Q2 加权门店数同比+17.50%，加权单店销售额同比-4.04%，判断与开店加速下，新店爬坡期摊薄有关；4）团购销售额同比+39.16%，上半年升级为城市代理商模式，湖北、江苏市场销售额同比分别+139%、+294%，端午节销售额同比+57.1%。

    　　产品结构调整，Q2 毛利率同比下降。23H1 毛利率同比+1.48pct，判断主要系毛利率较高的直营占比同比+5.89pct 可以验证，此外预计运输仓储等成本边际下降亦有影响。23Q2 毛利率同比-0.60pct，判断与产品结构变化有关。

    　　毛利率下降、费用率提升，Q2 盈利能力承压。23H1 归母净利率同比+0.80pct，盈利改善主要归功于毛利率提升，H1 总费率同比+0.21pct，销售/管理/研发/财务费率同比+0.01pct/-0.07pct/+0.11pct/+0.15pct，管理费率下降主因相比去年同期已无物流运输不畅等影响，存货报损同比-78.34%，且公司加强费用管控，财务费率提升主要系利息收入同比-34.17%。23Q2 归母净利率同比-2.60pct，毛利率下降叠加费用率提升协同导致盈利承压，Q2 总费率同比+1.37pct，销售/管理/研发/财务费率同比+1.92pct/-0.85pct/+0.12pct/+0.18pct，销售费率提升主要系费投减少幅度低于线上业务对收入增速的拖累，费效比下降，管理费率下降判断主因公司持续加强费用管控。

    　　盈利预测及投资建议：我们根据2023 年中报，略微调整了盈利预测，预计2023-2025年公司收入为92.15/107.45/123.90 亿元，同比-2.4%/+16.6%/+15.3%，归母净利润为3.70/4.35/5.11 亿元，同比+10.2%/+17.6%/+17.6%，对应2023 年8 月30 日收盘价，PE为25/22/18x，维持 “增持”评级。

    　　风险提示：新开大店、老店升级进度及效果不及预期；零食量贩持续的放量对良品中高端定位的门店造成分流冲击；线上新平台的零食品牌竞争开始加剧；上游原材料价格大幅上涨。