事件：

    公司公布2023 年半年报，23H1 实现营收39.87 亿元，同比-18.55%，归母净利润1.89 亿元，同比-2.04%，扣非归母净利润1.24 亿元，同比-3.49%。

    电商业务下滑拖累营收表现，线下门店开店势头延续23H1 公司实现营收39.87 亿元，同比-18.55%，其中23Q2 实现营收16.02 亿元，同比-17.96%，营收规模下降主因传统电商行业大盘影响。拆分渠道看，23H1 线上销售额为18.21 亿元，同比-35.55%，当前传统电商增长乏力，叠加中心化影响，整体增长放缓。线下渠道实现销售额26.05 亿元，同比-0.32%，其中直营销售额11.94 亿元，同比+28.52%，直营取得高速增长，与门店拓展高度相关，H1直营新增225 家至1223 家门店，单店销售额同比+9.19%，印证PRO大店拓展有力带动店效提升；加盟门店实现12.06 亿元销售额，同比-17.04%，主因门店缩减所致，23H1 加盟门店减少152 家至2076家。23H1 公司聚焦湖北、广东、四川、江苏等核心城市，新开门店323 家，净开73 家，截至6 月末拥有3299 家门店体系。

    毛利提升带动整体盈利能力提升，Q2 费用增加短期影响23H1 实现归母净利润1.89 亿元，同比-2.04%，其中23Q2 实现归母净利润0.41 亿元，同比-59.46%。23H1 公司实现毛利率28.95%，同比+1.48pct，毛利率的提升主要来自于产品结构升级及供应链提质增效，销售费用率为18.41%，同比+0.01pct，保持相对稳定，其中Q2 销售费用率为20.49%，同比+3.49pct，短期费用投放有所增加。

    23H1 实现净利率4.75%，同比+0.76pct，盈利能力稳步提升。

    PRO 大店势能向上，差异化布局零食王国及零食顽家良品铺子定位高端零食，以差异化竞争持续进行门店迭代、产品结构升级，建立高端零食品牌心智与护城河。当前升级6 代PRO 大店，增加门店面积，优化装修风格，引入咖啡、烘焙等高频消费品类，带动客单数和客单价提升。7 月新晋拓展“零食王国“门店，覆盖良品铺子、进口、控糖、控卡、咖啡等多品类超3000SKU 零食门店，拓展线下新业态。

    零食顽家进驻零食量贩店赛道，高效周转承接大众消费需求，契合当前零食店快速扩容东风，与良品形成差异门店定位体系。

    投资建议：

    我们预计2023-2025 年公司收入增速分别为19.7% 、20.2% 、16.7%，净利润增速分别为30.6%、23.2%、21.5%。良品铺子升级PRO 大店，体外拓展零食顽家，打开未来成长空间。给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为32.72 元，相当于2023 年30X PE。

    风险提示：开店速度不及预期、零食量贩店竞争加剧、食品安全问题。