收入持续承压，期待经营改善

    　　23H1 实现营收/归母净利/扣非净利39.9/1.9/1.2 亿，同比-18.5%/-2.0%/-3.5%， 对应23Q2 营收/ 归母净利/扣非净利16.0/0.4/0.2 亿， 同比-18.0%/-59.5%/-74.7%。23H1 公司全面优化渠道布局，线下渠道端，拓店进程稳步推进，同时探索六代大店新店型，新店试点咖啡、烘焙等高频产品，新店单店销售高于老店，加盟+直营线下收入同比+0.7%；线上渠道端，由于淘系等传统电商平台增长放缓、流量分化，线上渠道收入同比-35.6%，公司调整策略，发力私域运营和抖快等社交电商。展望下半年，抖快直播电商布局有望贡献增量，低基数下期待公司经营改善。我们预计23-25 年EPS0.90/1.09/1.27 元，参考可比23 年PE 均值30x（Wind 一致预期），给予23 年30x PE，目标价27.00 元，维持“增持”。

    　　线上收入下滑拖累营收，直营门店拓张稳步推进23H1 电商/线下加盟/直营/团购业务销售额（含税）18.2/13.8/10.2/2.1 亿元，同比-35.6%/-4.9%/+9.4%/-11.0%（其中Q2 分别同比-40.9%/-7.2%/+12.8/+39.2%）。23Q2 线上平台因流量分化、公司调整线上渠道策略持续承压，团购业务省级代理商模式升级为城市代理商模式后取得重大突破；线下直营渠道积极拓店带动营收稳健增长，加盟渠道调整门店结构转型升级导致营收同比下滑，23Q2 直营/加盟门店数量较23Q1 末分别净增加197 家/净减少82 家至1223/2076 家。分区域，公司持续突破弱势空白市场，23H1 华中/华东/西南/华南/华北和西北收入同比-2.1%/-7.6%/+7.3%/+12.3%/+17.7%。

    　　产品结构调整导致23Q2 毛利率同比-0.6pct

    　　23H1 毛利率同比+1.5pct 至29.0%（23Q2 同比-0.6pct 至28.6%），其中23Q2 线上/加盟/直营/团购业务毛利率同比-1.7/-2.5/-2.3/-1.1pct，主要系公司在消费复苏偏弱的宏观环境下补充低价位产品。费用端，23H1 销售费用率同比+0.01pct 至18.4%（23Q2 同比+1.9pct），主要系收入下滑影响下固定费用摊销效应减弱；23H1 管理费用率同比-0.1pct 至5.2%（23Q2 同比-0.9pct），公司持续加强费用管控；最终23H1/23Q2 扣非净利率3.1%/1.1%，同比+0.5/-2.3pct。展望未来，公司释放供应链协同效应，同时借力数字化精准营销提升费效比，规模提升下盈利能力有望改善。

    　　期待公司经营改善，维持“增持”评级

    　　考虑到经营修复节奏趋缓，我们下调盈利预测，预计23-25 年EPS0.90/1.09/1.27 元（前值1.04/1.29/1.53 元），参考可比23 年PE 30x 均值，给予23 年30x PE，目标价27.00 元（前值39.52 元），维持“增持”。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，区域扩张缓慢风险，食品安全问题。