投资要点

    事件：公司公告2023 年一季报，23Q1 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润23.85/1.49/1.07亿元，同比-18.94%/+59.78%/+72.49%，基本EPS 为0.37 元。

    收入短期承压，开店节奏有望加速。23Q1 营收同比-18.94%，实现销售额26.61 亿元，同比-18.74%：1）分模式来看，电子商务/加盟/直营/团购销售额同比-32.42%/-2.87%/+7.09%/-30.49%，电子商务下滑主要系年货节提前使得淘宝平台流量同比减少，以及公司主动对线上平台策略调整所致，团购销售额下降判断主要系流通业务关闭及春节提前使得大客户备货提前所致；2）分地区来看， 华中/ 华东/ 西南/ 华南/ 华北和西北/ 其他销售额同比-0.55%/-9.15%/+8.92%/+9.64%/+22.82%/-32.26%，华东地区下降9%判断与门店优化有关，截止23Q1 末，门店数量达3184 家（直营1026 家，加盟2158 家），较22 年末净减42 家（直营净增28 家，加盟净减70 家），门店减少主要系Q1 侧重门店升级以及大店模型强化，预计后续开店节奏加快，23Q1 已签约待开业门店81 家（直营65 家，加盟16 家）。

    运杂成本下降叠加产品结构优化，Q1 毛利率同比改善。23Q1 毛利率为29.16%，同比+2.87pct，主营业务毛利率29.25%，同比+3.00pct，判断主要与运输仓储效率提升、产品结构优化、毛利率较高的直营销售占比提升5.26pct 至21.83%有关。电子商务/加盟/直营/团购毛利率为26.24%/21.71%/46.48%/24.10%，同比+4.23pct/-0.82pct/+1.21pct/-3.29pct，电子商务毛利率提升判断与线上经营效率提升、运输费用下降有关，根据测算运输费约占线上销售营业成本的16%左右，预计运费有所减少对毛利率产生正向贡献，线上销售营业成本同比-36.09%可以侧面验证，直营毛利率提升判断与产品结构优化有关，预计毛利率较高的肉类零食占比有所提升，团购毛利率下降预计主因低毛利率产品占比提升。

    毛利率改善叠加费用投放收窄，盈利能力同比改善。23Q1 归母净利率6.24%，同比+3.07pct，扣非归母净利率4.49%，同比+2.38pct，毛利率提升及费用投入下降为盈利能力提升主因。23Q1总费率为22.45% ， 同比-0.58pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费率同比-1.28pct/+0.45pct/+0.11pct/+0.13pct，销售费率下降判断主要系公司精细化改善品牌费用投入，此外天猫、抖音等渠道的投流费用ROI 提升，此外，其他收益同比+30.67%（政府补助同比+1200.88万元）亦对盈利能力提升产生正向贡献。

    盈利预测及投资建议：我们预计2023-2025 年公司收入为111.23/128.38/145.47 亿元，同比+17.8%/+15.4%/+13.3%，归母净利润为4.50/5.75/7.09 亿元，同比+34.2%/+27.7%/+23.3%，对应2023 年5 月5 日收盘价，PE 为30/23/19x，维持“增持”评级。

    风险提示：新开大店、老店升级进度及效果不及预期；零食量贩持续的放量对良品中高端定位的门店造成分流冲击；线上新平台的零食品牌竞争开始加剧；上游原材料价格大幅上涨。