密尔克卫发布2025 年报：25 年实现营收133.35 亿元（yoy+10.04%），归母净利6.27 亿元（yoy+10.86%），低于我们预期（6.53 亿元），主要受工程物流项目收入确认节奏及新投产仓库产能爬坡影响。其中Q4 实现营收26.65 亿元（ yoy+3.88% ， qoq-26.69% ） ， 归母净利1.02 亿元（yoy+35.82%，qoq-41.14%）。展望26 年，我们看好公司作为化工品物流龙头，依托自有仓储及运输能力，持续拓展非化工客户、深化现有客户服务范围，保持经营韧性，维持“买入”。

    　　全球货代业务具备韧性，全球移动业务增长亮眼

    　　25 年公司MGF 全球货代业务营收34.7 亿元，同比-0.1%；毛利4.0 亿元，同比+9.7%；毛利率11.4%，同比+1.0pct。25 年全球贸易需求受到关税政策影响，国际海空运价同比下滑，公司货代业务营收同比小幅下滑，但公司通过拓展东南亚和东北亚等新市场，实现毛利率同比提升。MGM 全球移动业务实现营收10.8 亿元，同比+37.8%；毛利1.6 亿元，同比+51.9%；毛利率14.4%，同比+1.3pct，MGM 收入及盈利增长亮眼，主因公司持续投入罐式集装箱，提升货量、丰富线路，并拓展工程物流项目。

    　　优化客户结构，仓配一体化业务实现稳健增长

    　　25 年公司仓配一体化业务（MRW+MRT）实现营收27.2 亿元，同比+2.2%；毛利5.0 亿元，同比+5.8%；毛利率18.6%，同比+0.6pct。尽管整体化工行业需求仍偏弱，公司依托70 万平米专业化学品仓库资源及各类化工品运输交付能力，持续优化客户结构，增加新能源、半导体、医药客户，深挖化工客户，实现毛利率提升。此外，公司逐步增加海外仓储资源，已建成香港、马来西亚、越南、泰国和韩国等地网点。

    　　不一样的分销业务持续扩张

    　　25 年公司不一样的分销业务（MCD）营收60.5 亿元，同比+16.7%；毛利4.7 亿元，同比+15.7%；毛利率7.7%，同比-0.1pct，虽然整体需求偏弱，但公司凭借丰富的化工供应链经营经验及网络化的物流基础设施，匹配撮合上下游各类生产商及客户的采购、销售需求。并通过自建固体及液体复配车间、配套实验，提升服务范围与客户黏性。

    　　盈利预测与估值

    　　我们看好公司依托仓配资源与IT 能力，拓展非化工客户、受益化工行业景气回升， 上调26/27 年归母净利润至7.42 亿/8.87 亿元（ 较前值+0.3%/+7.7%），并新增28 年预测10.5 亿元，对应EPS 为4.69/5.61/6.61元。我们基于15.9x 26E PE（公司历史三年PE 均值减0.5 个标准差，估值折价主因上游行业需求依然较弱、地缘冲突的影响存在不确定性），给予目标价74.47 元（前值目标价80.64 元，基于17.3x 26E PE），维持“买入”。

    　　风险提示：化工行业景气度不及预期；地缘政治风险；安全风险。