事件：密尔克卫发布2025 年年报，2025 年实现收入133.4 亿元，同比+10.0%，归母净利润6.3 亿元，同比+10.9%；Q4 实现收入26.6 亿元，同比+3.9%，归母净利润1.0 亿元，同比+35.8%。

    　　货代及分销业务持续发力，仓储业务仍有承压。2025 年，化工行业需求承压，公司“物贸一体化”平台韧性显现，在行业弱复苏情况下仍实现收入及利润增长，2025年实现收入133.4 亿元，同比+10%。分业务来看，MGF+MGM 收入45.4 亿元/同比+7%，毛利5.5 亿元/同比+19%，仓储业务MRW 收入8 亿元/同比+6.6%，毛利3.2亿元/同比-5.2%，运输业务MRT 收入19.1 亿元/同比+0.4%，毛利1.9 亿元/同比+12.5%，化工品分销MCD 收入60.5 亿元/同比+16.7%，毛利4.6 亿元/+15.7%。

    　　盈利能力持续提升，管理费用率稳步节降。公司持续推进精细化管理，强化运营能力，并高度重视资产效率的提升，Q4 毛利率约为12.2%/同比-0.5pct，净利率为4.6%/+0.6pct 。费用率拆分来看， Q4 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为1.7%/2.1%/0.5%/1.8%，同比+0.2/-1.3/+0.1/+0.9pct，公司推进人员成本控制、降本增效，管理费用节降显著，财务费用率小幅增长，系汇兑损失增加所致。

    　　平台扩张持续验证，第二增长曲线弹性可期。公司的平台基础设施和服务网络继续加密，区域布局继续向“全国加密+东南亚延伸”演进，2025 年10 月，公司防城港危化品一体化基地正式投入运营，2026 年1 月，公司成立香港空运部，同月加码重资产夯实亚太网络。我们认为公司正逐步将国内成熟的危化品运营体系、一体化服务能力与全球化网络向外输出，我们认为既有望实现客户跟随式出海，也可通过模式复制与资质壁垒打开海外增量市场，为第二增长曲线提供持续弹性。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为7.8/9.1/10.4 亿元，当前股价对应的PE 分别为12.0/10.4/9.1 倍。公司为化工物流龙头，商业模式清晰，多业务并举，综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，维持“买入”评级。

    　　风险提示。1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险。