事件:密尔克卫公告 2023 年中报。
密尔克卫2023 年一季度营收和归母净利同比下滑。2023 年H1 公司实现营业收入45.28 亿元,同比降27.8%;实现归母净利润2.53 亿元,同比降16.7%;实现扣非归母净利润2.4 亿元,同比降19.1%;实现每股收益1.54元,较去年同期减少0.31 元。
分季度看,23Q1 营收23.49 亿元(同比降23.21%)、归母净利1.07 亿元(同比降19.61%)、扣非归母净利1.02 亿元(同比降21.64%);23Q2 营收21.78 亿元(同比降32.1%)、归母净利1.46 亿元(同比降14.4%)、扣非归母净利1.38 亿元(同比降17.19%)。利润下滑主要为3 方面原因:
外部环境如海运运价、化工开工率、化工品价格指数等影响货代、分销业务的量价表现;化工指标影响仓储、运输业务的业务量和利用率;并购项目增加阶段性抬升期间费用率。
2023 年上半年,公司综合毛利率12.1%(同比+1.97 pct),期间费用率合计5.5%(同比+1.74pct),其中销售费用率1.3%(同比+0.40pct),管理费用率3.2%(同比+0.98pct),研发费用率0.4%(同比+0.12 pct),财务费用率0.7%(同比+0.24pct);2023 年Q2,公司综合毛利率13.0%(同比+2.47pct),期间费用率合计5.2%(同比+1.72 pct),其中销售费用率1.4%(同比+0.47pct),管理费用率3.6%(同比+1.43 pct),研发费用率0.3%(同比+0.02pct),财务费用率0.0%(同比-0.21 pct)。
从外部环境看,上半年外部环境承压,海运运价、化工开工率、化工品价格指数上半年均处于回落状态。与货代业务相关的外贸集运市场运价指数CCFI 在2023H1 均值为1086.61 点,同比2022 年下降68.5%(仍略高于2019 年均值823.98 点),或仍有小幅回落压力。但化工开工率和化工品价格指数等化工相关指标,已经体现出明显企稳回升态势。根据化工产品价格指数CCPI,最近8 月10 日化工产品价格指数CCPI 较一周前下降0.04%,较上月同期上升6.1%,2023 年年内变动-3.9%,较2022 年同期下降6.8%;炼厂开工率方面,最近8 月10 日国内PTA 开工率为76.35%,较上周环比下降3.2pct,较去年同期同比上升0.1pct; 国内PX 开工率为82.04%,较上周环比下降1.7pct,较去年同期同比上升8.6pct。
从公司自身努力看,1)夯实底盘,提升运营效率;如补齐业务短板,如完善运输能力(铁路、跨境卡车运输、快运、拼箱、强化数字化运营能力启动无人基地、与客户对接业务系统、与外部第三方平台互联互通);
2)延续内生增长,拓展新标的(美孚、壳牌、巴斯夫、万华等新业务标的)、新频道(获得赛默飞、毕得药业经销权)、新设密尔克卫(成都)、眉山密尔克卫等公司;
3)周期底部,加快并购。2023 年上半年,公司收购了开瑞国际、舟山中谷船务、SDL、广州宝会树脂等,并在美国、德国、新加坡、马来西亚等地设立子公司,全国集群建设进一步完善,全球化布局也已全面启动。公司同时发布GDR 预案,拟融资13.6 亿元投向收购及自建项目。
在周期底部加快并购,有助于帮助公司降低扩张成本,降低并购难度。
公司过往证明自身运营能力较强,同时对并购标的选择经验丰富,公司并购项目的回报率中长期看较为可期。
和化工物流板块其他公司相比:虽然陆上仓储上半年相比码头储罐在利用率方面受损略大,以及货代和分销业务受量价双重因素受损更大,资产壁垒方面略逊一筹,但行业低谷和经营壁垒高的特质,给了公司较好并购整合机会。拉长维度明年看,一旦化工周期向上,公司有望实现较好的弹性(存量业务从受损到回升的弹性;存量与并购增量共振;分销业务量价提升)。
盈利预测与投资建议:考虑到今年景气度恢复需要时间(运价指标仍在探底、化工开工率和价格指数边际改善),我们审慎假设公司今年Q3 与去年同期持平约1.75 亿元、Q4 环比改善至2.15 亿元,全年约6.43 亿元。将公司2023-2025 年归母净利润预期从7.5/9.6/12.5 亿元,调整至6.4/8.5/11.1 亿元,以公司2023 年8 月16 日收盘价计算,对应PE 为22.6/17.1/13.1 倍,维持公司“增持”评级。
风险提示:1)并购及自建项目产能利用率不及预期;2)化工行业修复进展风险;3)海运运价调整风险;4)安全经营风险。