22 年盈利强劲，但受国际运价高位回落影响，全球货代业务短期承压密尔克卫发布2022 年业绩：1）营业收入115.8 亿元，同比增长33.9%；2）归母净利6.1 亿元，同比增长40.2%。22 年公司收入和盈利强劲增长，主因1H22 国际运价高位、公司积极开拓新区域和新品类，大力提升危化品一站式供应链服务能力。自2H22 起，外需疲软，国际运价高位回落，公司全球货代业务承压。我们下调2023/2024 年净利预测14%/17%至7.6 亿/9.5亿元，新增2025 年净利预测11.0 亿元；基于34x 2023E PE，下调目标价11%至156.9 元（公司历史三年PE 均值减1 个标准差，估值折价主因考虑公司盈利高基数，增速较历史有所放缓），维持“买入”。

    　　22 年全年货代利润高增长；但自2H22 起运价高位回落，收入环比下滑22 年公司全球货代业务实现营业收入37.8 亿元，同比增长21.4%；毛利润4.3 亿元，同比大幅增长53.1%；毛利率11.4%，同比上升2.4pct。货代业务盈利大幅增长主因受益于1H22 国际海运和空运运价高位；自2H22 起，国际运价高位大幅下挫，公司货代业务环比下滑。2H22 公司货代业务收入环比下滑25.8%。展望2023 年，我们预计伴随国际运价高位回落和海外宏观不确定性，公司货代业务短期承压。

    　　仓配一体化业务盈利强劲，22 年毛利同比增长42.7%，毛利率46.6%22 年公司区域仓配一体化业务实现营业收入7.3 亿元，同比增长32.1%；毛利润3.4 亿元，同比增长42.7%；毛利率46.6%，同比上升3.4pct，盈利能力强劲。截至22 年底，公司在全国自建及管理约50 万平方米专业化学品仓库，为客户提供化工品存储保管、库存管理等服务，形成覆盖主要化学品生产及消费区域的流通交付网络。我们预计公司仓配一体化业务有望伴随公司新增仓库的投入使用，收入和利润规模将稳步提升。

    　　全球移动交付/化工品交易业务毛利润同比+128.1%/-19.3%22 年公司全球移动交付业务（航运/罐装+工程/干散货物流）收入9.7 亿元，同比增长70.6%；毛利1.8 亿元，同比增长128.1%；毛利率同比增加4.7pct至18.6%。化工品交易和环保业务收入43.5 亿元，同比增长39.1%；毛利1.4 亿元，同比下滑19.3%；毛利率3.1%，同比下滑2.3pct。

    　　进入散装危化品船舶运输市场，打通化学品上下游物流服务根据公司年报，公司正式进入散装危化品船舶运输市场，打造液体化学品的船运服务能力。我们认为尽管短期面临海外宏观不确定性，但公司通过打造和提升一站式供应链物流网络和服务能力，中长期发展前景向好。

    　　风险提示：化工行业景气度不及预期；业务拓展不及预期；安全风险。