投资要点

    密尔克卫：专业化工供应链龙头。密尔克卫是国内领先的专业化工供应链综合服务商，基础物流服务以仓储、运输和货代为核心，并延伸至化工品交易业务。公司17-21 年营收CAGR 高达60.9%，归母净利CAGR 高达50.7%，ROE 由12.5%增长至17.8%。

    化工物流享产业升级红利：进入龙头集中度提升期，龙头具备集中度提升机遇。

    1）2021 年危化品物流市场规模为2.24 万亿元，其中第三方物流渗透率为40%，对应市场规模为6272 亿元，公司的潜在市场空间巨大。2）化工物流行业格局分散，主要竞争对手不扩张，公司凭借其长期沉淀的专业性、一体化及数字化转型领先，与同行相比扩张意愿和扩张能力突出，依靠自建和并购在仓储、货代、运输和化工品交易业务持续扩张产能。3）公司竞争优势突出。随着第三方化工物流行业的整合发展，下游客户向头部集中，下游企业生产集中化，监管趋严与客户集中共同驱动公司物流业务持续获得市场份额。

    公司化工物流业务增长路径清晰：①客户驱动：下游客户群向头部集中；下游企业生产集中化；公司业务增长来自存量客户的份额提升、存量客户的自身增长与新切入增长客户。②产能驱动：大企业剥离化工资产，不再扩张；小企业成为被并购标的；仓储收紧，政府供地优先领先企业。公司仓储收入的增长路径为：仓储产能增加（轻重结合，自有危仓带动租赁普仓增长；并购与自建结合，驱动自有危仓产能增加）*仓储坪效增加（仓储利用率增加*仓储周转率增加*仓储收费 提升*仓储增值服务增加）；公司运输业务的增长路径为：运输网络增加*市占率提升*整体运输量增加；公司货代业务的增长路径为：货代量增加*服务环节增加（对冲运价波动）。

    一体化优势明显，开启高协同性的交易第二曲线。1）公司以强大的交付能力达成“物流+电商”一体化，在此基础上通过线上和线下平台推动化工品交易业务迅速扩张。2021 年化工品交易业务营收为31.26 亿元，同比增加352.59%。2）基础物流业务中建立起的长期合作客户，为交易业务带来丰富的供货商资源，实现物流业务为交易业务导流，交易业务反哺物流业务。3）公司交易业务毛利率高于可比公司，国联股份的“多多”平台和上海钢联的交易业务毛利率均低于密尔克卫。

    对标海外龙头Brenntag。1）Brenntag 为全球第一大化学品供应链服务商，收购是其进行扩张的主要方式，Brenntag 先后涉足欧洲、美国等地区；密尔克卫的海外扩张也从欧洲等发达国家或地区开始，两者在海外扩张具备一定相似性。2）从品类上看，Brenntag 深耕毛利相对较高特种化学品分销；密尔克卫的分销业务以特种化学品和功能性化学品为主，几乎不涉及大宗化学品，毛利参考Brenntag 仍有较大增长空间。

    盈利预测: 预计公司2022-2024 年归母净利分别为6.6、8.7、11.6 亿元，同比增长51%、33%、34%。

    分业务来看，预计公司2022-2024 年：1）通过产能增加和仓储坪效提升等多途径，2022-2024 年仓储收入分别为7.86 亿元、10.73 亿元、14.88 亿元，同比分别+43%、+37%、+39%。

    2）通过运量增长对冲运价波动，货运代理业务营收保持小幅增长，2022-2024 年分别为38.57 亿元、40.91 亿元、45.25 亿元，同比分别+24%、+6%、+11%。

    3）2022-2024 年航运罐箱业务收入分别为4.55、6.07、8.09 亿元，同比分别+37%、+33%、+33%。

    4）通过集中度提升，运输业务保持可观增速，2022-2024 年运输收入分别为17.35亿元、22.84 亿元、28.15 亿元，同比分别+38%、+32%、+23%；5）化工品交易协同性强、当前渗透率仍然较低，增长空间清晰，预计2022-2024年收入分别为51.58 亿元、79.96 亿元、115.94 亿元，同比分别+65%、+55%、+45%。

    投资建议：密尔克卫所处的化工物流享产业升级红利，我们看好公司作为危化品物流龙头企业具备集中度提升机遇，竞争优势突出；公司核心仓储业务高壁垒，化工物流集中度提升受客户与产能双驱动，“第二曲线”化工品交易业务与主业协同性强，成长性凸显；首次覆盖，给予“审慎增持”评级。

    风险 提示：市场竞争加剧的风险、下游化工行业市场风险、安全经营风险