投资要点

    事件：密尔克卫发布2022 年第三季报告。2022Q1-3，公司实现营业收入90.93 亿元，同比+52.8%，归母净利润4.76 亿元，同比+58.1%，扣非净利润4.63 亿元，同比+61.6%。公司归母净利润符合预期。

    化工上下游补库存周期下，公司保持了较稳健的盈利能力：Q3 单季度，公司实现收入28.24 亿元，同比+13.5%，归母净利润1.72 亿元，同比+46.3%，扣非净利润1.67 亿元，同比+64.1%。公司Q3 利润增速高于收入增速，利润与收入产生分歧的主要原因是公司业务结构的变化。公司从事的货代/仓储/运输/交易业务，2021 年毛利率分别为10%/ 43%/ 9%/5%，利润率差距较大。在化工产业上下游补库存的周期，公司仓储业务的增速快于货代、运输、交易等业务，因此本季度利润率有明显提升。

    公司2022Q3 利润率明显提升。2022Q3，公司毛利率为11.89%，同比+2.64pct；净利率6.47%，同比+1.67pct，这我们认为主要是因为仓储等高利润率业务占比提升所致，而这也带来了公司期间费用率的提升。

    2022Q3 公司销售费用率为1.32%，同比+0.28pct；管理费用率为3.02%，同比+0.8pct；研发费用率为0.38%，同比+0.11pct；财务费用率为-0.32%，同比-0.63pct。

    密尔克卫在化工供应链全环节上的布局，增强了公司业务的韧性。公司业务涵盖化工业务的多个环节，在化工产业景气度较高的周期，货代、运输、交易等业务盈利会快速增长；而在补库存的周期，仓储业务的业绩弹性较大。当前，公司遍布全国的危化品物流体系和仓库网点，是重要的核心壁垒。未来密尔克卫的发展方向，是在加厚全国网点布局的同时，逐渐补全危化供应链各环节的服务能力，并与分销业务形成共振，形成“物贸一体化”的服务能力。

    盈利预测与投资评级：公司是具备危化品交付网络及物贸一体化经营能力的稀缺标的，具备非常高的经营壁垒，和优秀的成长潜力。考虑到本季度公司业绩环比增长且业务结构有所变化，我们将公司2022-24 年归母净利润从6.2/ 8.4/ 11.1 亿元，上修至6.3/ 8.5/ 11.2 亿元，同比增速为45%/ 35%/ 32%，对应10 月24 日收盘价P/E 估值为36x/ 27x/ 20x，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复，下游需求不景气，新业务拓展不及预期等。