引言

    本篇是我们“危”中寻机系列的第二篇深度报告，在首篇报告聚焦内贸危化品水运市场以后，本篇报告我们的聚焦点是行业中的龙头企业密尔克卫。报告的核心亮点在于：1）从产业链视角拆分密尔克卫主营业务的特点和议价权，通过对比提高分析的辨识度，而非就事论事的分析；2）从经营视角，复盘公司选择产品、客户和扩张路径的缘由，而非一味地进行陈述性分析。

    密尔克卫：国内领先的化工供应链综合服务商

    密尔克卫成立于1997 年，以货代业务起家，深耕行业20 多年，成为集一站式综合物流服务和化工品分销为一体的标杆性企业。一站式综合物流服务占收入的64%、毛利的80%，由货代、运输和仓储3 个业务构成，比拼的是安全交付的能力；化工品分销占收入的36%、毛利的19%，本质上是通过交付延伸到分销领域，比拼的是便利性和品类齐全度。公司实际控制人为陈银河、慎蕾与李仁莉，实际控制人合计持有公司48.33%的股权；上市以来已经进行了2 次股权激励。

    危化品物流：高壁垒，重卡位，低起点

    危化品物流是一个规模大但分类很细的行业。三大核心特征（高壁垒，重卡位，低起点）决定了行业处于景气上行并利于头部企业扩张的阶段。1）高壁垒：仓储用地供给方面的强约束，决定了行业具有较高的进入壁垒和稳定的定价能力；2）重卡位：头部企业在政策制定、优质客户获取方面的优势，带来了强者更强的发展模式；3）低起点：行业的低集中度、国企展业有所保留而民企加速进击的现状，促使上市企业具备了优先整合、提前发展的显著优势。

    公司竞争力：懂取舍，识深浅，知进退

    密尔克卫有何过人之处？1）懂取舍：公司非常重视业务的风险收益比，经营范围和产品设计并非越“危”越好，而是有所为而有所不为；2）识深浅：公司较早打下了良好的客户基础，先头部再撒网，在营销环节获得了事半功倍的效果；3）知进退：合理定位和适时出击，利用公司独特的危化品物流交付能力，为分销业务的发展另辟蹊径。因此，我们认为，密尔克卫作为危化品物流行业的龙头企业，在产品布局、客户选择和业务拓展这3 个方面，是行业内少有的，能兼顾业务扩张速度和风险控制的企业。

    投资建议：把握窗口期，分享高增长

    我们认为投资密尔克卫，相当于：1）分享中国化工业走向全球的产业红利；2）投资中国逐步规范化、门槛提高、盈利能力提升的危化品物流行业；3）投资一家重视风险收益比和客户合作关系的优秀民营企业。考虑到2022-2023 年公司有较大规模的危化品仓库投产，同时公司正积极推进化工品分销业务的布局，前者提高公司高毛利业务占比，后者通过交付和分销的结合提振收入规模。我们预计，密尔克卫2022-2024 年的归属净利润分别为6.1 亿、8.4 亿和10.8亿，对应PE 估值为33.0 倍、24.0 倍和18.8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    1、运营事故带来的风险；

    2、行业政策突变的风险；

    3、化工行业的市场波动风险。