专业化工供应链市场巨大空间构筑公司成长基石。1）专业化工综合物流市场：

    　　空间广阔，壁垒高筑，龙头有望加速集中。我们测算第三方化工物流市场规模超6000 亿，而危化品运输资质稀缺，行业壁垒高筑，当前行业CR5 仅2%+，在监管从严提高准入门槛，合规成本提升等因素下，龙头集中度有望加速提升。

    　　2）专业化工分销贸易市场：行业规模不可忽视，国内市场处于起步阶段。测算我国第三方化学品分销贸易市场规模预计同样超6000 亿元。

    　　内生+外延不断夯实物流底盘，强化全场景一站式交付能力。1）内生+外延不断夯实专业化工物流底盘，建立全国性化工供应链服务集群。外延：围绕“网络+能力”，并购战略清晰，高效高速扩张物流底盘。内生：补短板，升级现有仓储运输网络提升大客户服务能力及拓展新业务。2）能力输出实现高效协同，强化一站式全方位供应链服务能力。优秀整合管理能力推动公司收购后总体效益提升，我们根据此前收购情况，简单对比得出新并购子公司近年来整体净利润增长较快，且多数子公司净利率水平高于收购前/收购初期。3）资源投入+不断创新，全场景一站式物流交付能力、科技与安全是公司核心优势。

    　　“超级化工亚马逊”愿景下，如何开启飞轮效应？1）如何开启飞轮？公司提出致力于打造“超级化工亚马逊”的愿景，而不断迭代过程中能否开启化工供应链领域的飞轮效应，是公司前行的新课题。我们理解，其存在开启飞轮的潜力。

    　　即可以通过稳定、安全、可靠的一站式化工物流交付服务（客户体验）——切入更多客户的分销渠道（流量）——更多的供应商在公司平台上分销，可以使得部分原有物流客户直接转化为供应商（供应商）——中小客户采购化工品的品类丰富度和便利性提升（选品与便利）——客户体验。2）基于物流交付能力的化工品物贸一体化将增强客户黏性、拉动收入增长。从化工综合物流到化工品分销贸易纵向延伸，打造线上线下分销贸易一体化服务，通过物贸联动带来客户协同、资产复用与规模效应，第一层飞轮效应正逐步显现。3）线下分销：从Brenntag 与Univar Solutions 看分销供应链服务价值。密尔克卫所开展的分销业务并非传统大宗商品领域的利用时间差、空间差、品类差进行套利，而是与自有物流业务深度绑定，赚取化工供应链全程、各环节的服务费。4）线上化工品电商平台：扩大销售服务半径，加速渗透中小B 端客户。

    　　投资建议：1）盈利预测：我们预计2021-23 年归属净利分别为4.1、5.6 及7.7亿，同比分别增长41%、38%、38%，对应EPS 分别为2.5、3.4、4.7 元，对应PE 分别为41、30、22 倍。2）投资建议：我们认为公司具备十足成长属性：

    　　16-20 年收入复合增速38%，利润复合增速51%，成长性凸显，展望未来，公司提出打造“超级化工亚马逊”愿景，而一旦公司成功开启飞轮效应，将保障未来持续增长。我们根据PEG 给公司定价。以PEG=1，给予公司2022 年38倍PE，对应一年期目标市值213 亿元，股价130 元，预期较现价27%空间，首次覆盖，“推荐”评级。

    　　风险提示：化工品需求低于预期、公司业务拓展低于预期、安全经营风险等。