2020 年业绩符合我们的预期

    　　公司公布2020 年业绩：全年实现收入34.3 亿元，同比增长42%；归母净利润2.88 亿元，对应全面摊薄EPS 1.75 元，同比增长47%，略高于我们预测的2.85 亿元。分季度看，4Q20 实现收入10.4 亿元，同比增长66%；实现归母净利润0.77 亿元，同比增长49%，高于3Q20 的同比增长41%，基本符合我们的预期。

    　　发展趋势

    　　分业务看，公司物流板块增长平稳，化工品交易板块业绩亮眼。

    　　2020 年公司一站式物流服务板块（货代+仓储+运输）实现收入27.3亿元，同比增长24%；实现毛利润5.2 亿元，同比增长21%，均低于2019 年的42%、38%，我们认为主要因为受疫情影响，2020 年公司外延收购及仓储产能投入略有放缓（仓储板块收入仅同比+9.4%，毛利润同比+12.0%）；但化工交易板块发展亮眼，公司通过物流客户带动化工品交易，2020 年拓展了新的环氧树脂业务，2020 化工交易板块实现营收6.9 亿元，同比增速达222%，占公司收入的20%及毛利润的9%（2019 年仅为9%、1%）。我们认为，随着意向性采购渠道逐步打通，物贸一体化的协同效应逐步显现，公司化工交易板块或将继续保持快速增长。

    　　公司20 年的利润增长主要由内生驱动。公司坚持内生+外延双轮驱动的成长模式，20 年共实现7 项重大股权投资，其中密尔克卫（烟台）可新增仓储面积约1.4 万m2，大正信（张家港）可新增仓储面积约1.7 万m2，但两项目目前均处技改阶段，而其他并购项目（运输、交易等）主要在3-4Q20 或今年年初并表，因而外延部分反映在年报中的并表利润较少，增长主要由内生贡献。

    　　中国化工物流行业稳步成长。2020 年中国化学品市场产能约占全球的40%，诞生了庞大的化工物流需求。我们测算2020 年我国化工物流市场规模达2.05 万亿元，同比+9.6%，近三年化工物流行业规模增速CAGR 达11%。我们预计2020 年第三方化工物流渗透率为26%，测算第三方化工物流市场规模约5,300 亿元，同比+15%。

    　　当前行业集中度分散，政策推动“退城入园”以来，行业规范化程度加深，小弱产能面临合规成本提高、经营困难而加速退出，为密尔克卫提供了大量优质并购标的。我们认为公司深耕行业23年，依靠完善的信息化系统和操作人员培训获得长期安全运营历史和稳固的客户关系，且竞手普遍为国企，缺乏大规模扩张意愿，公司能够在集中度提升趋势中持续获得份额。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2021 年和2022 年 盈利预测不变。当前股价对应2021/2022年48.6 倍/34.0 倍市盈率。维持跑赢行业评级和148.00 元目标价，对应59.0 倍2021 年市盈率和41.2 倍2022 年市盈率，较当前股价有21.3%的上行空间。

    　　风险

    　　限售股解禁、化工物流事故。