事件：密尔克卫发布2020 年年度报告。2020 年营业收入34.27 亿元，同比增长41.68%，归母净利润2.88 亿元，同比增长47.1%，扣非净利润2.73亿元，同比增长44.8%。2020Q4 营收10.41 亿元，同比增长65.61%，归母净利润7716.01 万元，同比增长48.8%。

    点评：

    营收保持高速增长，交易业务大幅增长。分业务来看，货运代理营收13.38亿元，同比增长26.13%，毛利率12.54%；运输业务营收8.86 亿元，同比增长31.76%，毛利率11.99%；仓储业务营收5.05 亿元，同比增长9.44%，毛利率48.17%；化工品交易营收6.91 亿元，同比增长222.1%，毛利率7.13%。受益新开发客户、拓展新区域以及公司推广物贸一体化的化工品交易业务，交易版块收入占比由8.9%提高至20.2%。

    毛利率略有下滑，费用率控制良好。公司20 年毛利率为16.71%，同比下降1.51pct，主要系低毛利率的交易版块收入占比提升。费用率方面：由于公司营收规模增长，费用率有所下降，其中公司销售费用率为1.42%，较去年同期下降0.51pct。管理费用率为3.75%，较去年同期下降0.74pct。财务费用率为0.89%，较去年同期上升0.21%，主要系汇兑损失及新增并购项目产生的银行借款及利息增加所致。

    外延并购模式加速发展。我们认为危化品行业监管趋严，供需不平衡是长期逻辑，公司优秀的管理运营经验助力发展，看好公司长期成长空间。公司7大集群战略推进得力，业务向全国纵深拓展。除精细化工外，公司相继拓展新能源、半导体、快消、化学危废处理等领域，发展韧性更强。2018 年底以来，公司先后收购了镇江宝华、上海振义、天津东旭、湖南湘隆、山东华瑞特、大正信（张家港）物流、江苏中腾、宁波道承、四川雄瑞物流、新能（张家港）能源、马龙国华、上港化工物流等公司，外延并购拓展了公司经营范围，上下游产业链公司更加联动更好发挥协同效应，带动公司业绩持续增长。

    投资策略：我们预测公司2021-2023 年归母净利润为4.04/5.31/6.76 亿元，同比增长40.1%/31.5%/27.2%，维持“买入”评级。

    风险提示：外延并购失败风险，下游化工行业市场风险、安全经营风险、信息技术系统有关的风险。