密尔克卫公告，公司拟通过公开摘牌方式，收购江苏马龙国华工贸股份有限公司95.6522%股权，交易价格不低于1.18亿人民币。

    国信交运观点：1）本次收购是公司业务边界的进一步延伸，从化工品物流服务品类上看，公司将通过对马龙国华的收购拓展至黄磷相关业务，从服务区域上，公司夯实西南区域布局，加强全国网络协同效应。2）长期逻辑继续加强：化学品物流行业具有大行业、小公司的特征，第三方化工品物流市场规模约在3000 亿元左右，行业空间巨大。但整体格局极其分散，密尔克卫2017-2019 年市占率分别为0.4%、0.5%与0.7%，扩张速度快、距离天花板远，且作为行业内唯一一家上市公司，上市后扩张脚步加速，在品牌能力、历史经验上具有优势。3）投资建议：我们认为公司的长期逻辑顺畅，化工品物流行业正处于由乱到治的拐点，公司作为行业内公司治理优秀、积极进取的领军企业，将继续沿着当前道路进行扩张，预计公司中期业务开发和外延收购将会维持较快增速，给予2020-2022 年净利润预测为3.0、4.3 与6.0 亿，买入评级。

    评论：

    按收购底价计算，本次交易PE 估值不足10 倍根据马龙国华公司财务数据，公司于2019/2020H1 分别实现收入11.54/5.91 亿，归母净利润1263.7/485.3 万元，截止2020 年6 月30 日，公司净资产1.16 亿。本次交易为在云南产权交易所公开摘牌交易，受让底价为1.18 亿元人民币，若按底价成交，则本次收购对应2019 年净利润PE 估值9.8x，对应2020H1 PB 估值1.07x，单从价格考虑，估值合理。

    化工物流版图扩张至黄磷，增强西南区域布局根据马龙国华公司官网，公司拥有遍布黄磷主要用户去的装卸点及分销网络。黄磷属于危险化学品，运输存储等方面都需要充足的准备工作，需要严格的密闭操作、远离火种热源等。公司现拥有80 部60 吨级、60 部70 吨级共140 部具有专利的黄磷自备火车罐车（铁道部批复70 吨级黄磷火车自备罐车共150 部指标，尚有90 部未购买），黄磷年运力达到12 万吨。同时公司配套拥有10 辆汽车运输罐车。在国内黄磷销售与物流方面处于领先地位。若本次收购完成，密尔克卫服务的化工品类则将继续扩张，再下一城。与此同时，本次收购有助于密尔克卫为滇桂黔出产的化工资源布局线下分销网络，进一步夯实全国网络布局。

    大行业小公司，行业整合步履不止

    化工品物流行业为典型的大行业小公司，按照化工行业超过8 万亿产值、15%物流成本、25%第三方物流成本渗透率计算，第三方化工品物流市场规模约在3000 亿元左右，行业空间巨大。但格局上，仅有部分央企子公司及以密尔克卫为代表的优质民企具有全国网络能力，整体格局极其分散，密尔克卫2017-2019 年市占率分别为0.4%、0.5%与0.7%，扩张速度快、距离天花板远，且作为行业内唯一一家上市公司，上市后扩张脚步加速，在品牌能力、历史经验上具有优势。从行业监管层面来看，由于危化品相关事故频发，监管力度逐步趋严，小散乱差退出市场，有利份额向头部集聚，密尔克卫2020 年分别实施了对湖南瑞鑫化工、大正信（张家港）物流、新能（张家港）能源的收购，同时与阿格蕾雅光电材料共设西南区域子公司，扩张步伐稳扎稳打。

    投资建议

    我们认为公司的长期逻辑顺畅，化工品物流正处于由乱到治的拐点，公司作为行业内公司治理优秀、积极进取的领军企业，将继续沿着当前道路进行扩张，预计公司中期业务开发和外延收购将会维持较快增速，给予2020-2022 年净利润预测为3.0、4.3 与6.0 亿，买入评级。