事件：密尔克卫披露三季报，前三季度，公司实现营收23.86 亿，同比增33.28%，归母净利润2.11 亿，同比增46.56%，扣非净利润2.04 亿，同比增48.96%。三季度单季，公司实现收入9.00 亿元，同比增32.87%，归母净利润7060 万，同比41.43%，扣非净利润6758 万，同比增45.91%。

    　　收入继续快速增长，毛利率略有下滑。

    　　公司三季度收入延续较高增速，单季度达到33%，环比二季度收入增加5120 万，同比增加额2.23 亿，收入增长势头维持健康。但成本端的同比增速较大，达到36.5%，因此公司毛利率环比下滑，三季度毛利率15.76%。我们推测公司毛利率波动的原因可能来自于：1）进入三季度，上半年的过路过桥费、增值税、社保等减免政策不再实行；2）收入结构中，贸易业务的贡献可能有所提升。

    　　费用控制得当，彰显核心竞争力。

    　　三季度单季，公司费用率控制较为优秀，其中销售费用率1.34%，达到上市以来最低值，背后体现的是公司资源与品牌具备的核心竞争力；与此同时，管理费用率控制在3.37%，同比与环比均有较大降低。公司当期研发费用继续上升，继续增加研发人员，加大ASM、MCP 系统的开发。

    　　在建工程持续扩张，为未来成长打足基础。

    　　公司本期在建工程7778 万元，较上半年结束时增加2293 万，增加额在历史上属于较大，涉及宝华普货仓库扩建、辽宁鼎铭仓库建设、东莞沙田工程、秀博工程、防城港无人仓、并购大正信扩建仓库等，当前在手建设项目较多，为未来的业绩释放打下基础。

    　　长期整合逻辑不改，定增与收购并行，市占率有望持续扩张。

    　　以密尔克卫为代表的大型物流公司具备较强的合规性，竞争力强，有望获取更多市场份额。化工品物流行业为典型的大行业小公司，第三方物流市场规模约在3000亿元左右，格局极其分散。监管趋严，小散乱差退出市场，有利份额向头部集聚，密尔克卫今年分别实施了对湖南瑞鑫化工、大正信（张家港）物流的收购，与阿格蕾雅光电材料共设西南区域子公司，扩张步伐稳扎稳打。

    　　同时，公司披露定增计划，项目目囊括了仓储、运输与交易，仓储相关投入6 亿元，其中防城、烟台、东莞项目为级别较高的危化库，具有较强稀缺性；运输项目投入2.9 亿元。项目建设周期在12 个月到3.5 年不等。假设公司所有募投项目进入成熟期，则将为公司带来合计5.44 亿收入、1.26 亿元的利润总额。预计公司的定增与收购项目将为公司的长期成长持续加码。

    　　投资建议：监管从严，我们预计公司中期业务开发和外延收购将会维持较快增速，考虑疫情后的红利政策退坡，我们将2020-2022 年净利润预测由3.2、4.5 与6.5亿调整至3.0、4.3 与6.0 亿，维持买入评级。

    　　风险提示：宏观需求超预期波动；行业监管严格程度不及预期；公司项目增长不及预期；客户开发不及预期；危化品安全风险