公司近期发布2022 年年报和2023 年一季报。22 年实现营业收入31.3 亿元（yoy-9.8%）；实现归母净利润2.1 亿元（yoy-3.9%）。23Q1 实现营业收入6.8 亿元（yoy+37.0%）；实现归母净利润0.1 亿元（yoy+109.8%），疫后业绩快速恢复。

    　　疫后消费场景渐次恢复，收入增长库存下降。分产品，22 年公司冲泡类、即饮类分别实现收入24.55 亿元（yoy-11.5%）、6.38 亿元（yoy-0.7%）。23Q1 公司冲泡类实现收入4.6 亿元（yoy+39.9%），3 月初库存相比去年明显下降；即饮类实现收入2.1 亿元（yoy+34.4%），预计受益于疫情后线下消费场景恢复。华东、西南、华中、西北、华南、华北、东北收入在23Q1 分别同比+87.7%、+10.2%、+66.5%、+6.4%、+6.8%、+36.4%、+25.6%，多地区业绩恢复较快。截至23Q1 末，华东、西南、东北、华北、华中、华南、西北经销商数量分别为441、223、42、164、238、97、158 家，华南较22 年末增加13 家，其余地区数量较稳定。

    　　毛利率提升，费用率下降，盈利水平大幅提升。23Q1，公司毛利率为31.0%（yoy+10.4pct），预计受益于奶茶杯、纸箱等原料价格回落；公司销售费用率为26.8%（yoy-5.5pct），管理费用率为8.0%（yoy-2.1pct），营业税金及附加占收入比重为-0.1%。23Q1，公司销售净利率为0.9%（yoy+12.9pct）。

    　　股权激励调动积极性，独立团队强化精细化运作。公司发布股权激励计划（草案），计划授予股票期权数量占总股本的3.3%；根据激励计划考核目标，以22 年为基准，23-25 年营收分别增长不低于15%、35%、50%；预计该计划将大幅提升核心人员积极性，加速业绩增长。产品端，公司积极推动黑乌龙乳茶、冻柠茶等新品增长，促进结构高端化升级。运营端，公司对冲泡类、即饮类逐步采用独立团队运作，预计将提升精细化运营水平，加速即饮类增长。渠道端，公司大力推进冰冻化建设，22 年冰冻化门店数同比增长134%，进一步提振动销。

    　　对23-24 年下调收入，上调毛利率，上调费用率。预测公司23-25 年每股收益为0.59、0.86、1.14 元（原预测23-24 年为0.68、0.95 元）。公司现金流充沛，我们改用FCFF 估值方法，计算公司权益价值为102 亿元，对应目标价24.77 元，维持买入评级。

    　　风险提示：果汁茶动销不及预期、原材料成本大幅上升、销售费用投入高增风险。