事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，22 年全年公司实现营收/归母净利润31.28/2.14 亿元，同比-9.76%/-3.89%；其中22Q4 实现营收/归母净利润15.98/2.89 亿元，同比+7.06%/+57.76%；23Q1 实现营收6.79 亿元，同比+37.03%，归母净利润/扣非净利润分别为585/700 万元，同比扭亏/减亏；

    22 年疫情扰动致营收承压，22Q4 恢复正增长，伴随场景复苏。2022 年营收/归母净利润同比-9.76%/-3.89%，公司产品渠道以批发零售、便利店为主，疫情致消费场景减少，渠道铺货受阻动销大幅下滑。22Q4 恢复正增长，23Q1 营收同增37%，彰显复苏弹性。分产品看，公司冲泡类/即饮类实现营收24.55/6.38亿元，分别同比-11.55%/-0.69%，冲泡类推出健康化“去植脂末”的芝芝/生椰牛乳茶等，23 年初消费场景和餐饮出行链恢复，叠加春节走亲访友礼赠需求激增，冲泡产品春节动销旺盛；即饮类主打“国潮+健康+联名”，推出超20 款新品，22 年受疫情影响，新品推广节奏放缓，23 年压制因素将逐步解除，年初成立独立即饮销售团队、公司持续加大兰芳园和Meco 双品牌的资源投放力度、叠加冰冻化建设加速，有望实现高增。分销售模式，公司经销/电商/出口/直营分别实现营业收入28.2/2.34/1.5/2.88 亿元，同比-9.6%/-16.9%/+8.9%/+199.4%，直营渠道大幅增长主要系公司积极拓展新渠道。

    冲泡产品提价效应叠加原材料成本下行，盈利能力逐步改善。2022 年公司毛利率为33.8%，同比+0.2pcts，其中冲泡类/即饮类分别40.65%/11.68%，同比+2.21/-5.01pct ， 单Q4 和23Q1 毛利率40.74%/31.01% ， 同比+5.34/+10.42pcts。公司于22M2 对冲泡业务提价，助力毛利率改善。成本端：受疫情影响，棕榈油价格在22 年登顶后开始回落，23M2 较高点已回落33.8%，包材PET 价格较高点已回落18.8%。费用端：22 年公司销售/管理/研发费用率分别为17.93%/8.26%/0.90%，同比-3.42/+0.84/+0.10pcts，全年净利率6.84%，同比+0.42pct。伴随23 年提价红利进一步释放、原材料成本下行趋势以及精细化费用管控，看好公司盈利水平修复。

    股权激励落地再出发，双轮驱动打造第二生长曲线。公司于2023 年4 月17日发布股票期权激励计划，对象为高管及核心技术（业务）人员，共39 人，考核条件为：22 年营收为基数，23-25 年营收增长率不低于15%/35%/50%，拆分单年营收yoy 为15%/17.4%/11%。发布激励计划有助于提升员工积极性和凝聚力，同时彰显公司信心。我们预计，“冲泡”条线将持续修复，作为杯装奶茶第一品牌，持续下沉和产品健康化升级推动冲泡基本盘年内恢复可期；“即饮”条线系公司近年着力打造的第二生长曲线，在独立销售团队+细化渠道管理+加大市场投入+提升冰冻化质量的四重加持下，营收端有望实现高增。预计公司23～25 年营收分别为39/45/50 亿元，归母净利润分别为3/4/5.1 亿元，当前股价对应P/E 分别为28/21/16X，维持“推荐”评级。

    风险提示：原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。