事件。公司披露2020 年年报以及2021 年一季报，其中2020 年实现营收37.61亿元，归母净利润3.58 亿元；2021Q1 实现营收6.91 亿元，归母净利润297.52万元。
收入下滑，费用开支减少&其他收益增加致利润提升。收入毛利端，2020 年公司营业收入同比下滑5.46%，未调整口径下毛利率同比下滑0.57pct 至41.06%。费用端，2020 年公司期间费用率同比下滑4.82pct，其中销售费用率下滑5.33pct（主要系公司广告费用同比下降以及销售物流运费按新收入准则调整至营业成本同比下降所致），管理费用率提升0.41pct。此外公司其他收益同比增长2374.54 万元（+62.49%）。因此最终实现归母净利润3.58 亿元（YOY3.15%），归母净利润率同比增长0.8pct 至9.53%。
一季报收入&利润恢复较快增长。2021Q1 公司实现营收6.91 亿元（+60.67%），毛利率30.77%（-0.47pct）。且费用端期间费用率同比下滑25.33pct，其中销售费用率同比下滑18.21pct，管理费用率同比下滑5.04pct，最终实现归母净利润297.52 万元。
2021 年一季度下滑严重，后续逐季恢复增长。冲泡奶茶为公司目前主要产品，受其热饮属性的影响，产品销售旺季集中在第一季度和第四季度。2020Q1-4公司营收增速分别为-48.61%/3.93%/-10.13%/16.90%，四个季度收入贡献占比分别为11.43%/14.92%/23.97%/49.67%，其中第一季度主要受疫情和春节时间节点提前的双重影响，因此收入同比下滑较大。随着公司经营重点向即冲泡业务的回拨以及第四季度聚焦高势能终端门店，从第二季度起，公司各季度经营情况明显改善， 2020Q2-4 实现归母净利润增速176.27%/-0.30%/45.86%，利润贡献占比6.05%/30.24%/87.58%。
冲泡业务基本盘不断稳固。2020 年公司冲泡奶茶业务营收同比增长4.48%，受成本端影响，毛利率同比下降4.72pct。其中2020Q1 营收同比下降50.14%，随业务向基本盘回拨，2020Q2-2021Q1 各季度营收同比增速分别为169.90%/-3.90%/22.29%/67.58%，逐渐向良性发展。公司作为国内主要的冲泡奶茶经营企业，2012 年至2020 年连续9 年杯装冲泡奶茶市场份额保持第一。公司围绕“够有料、更享受”的品牌定位，继续强化产品的健康、品质感。2020 年公司创新推出 6 个新口味，致力于持续推进好料系列食材更健康化，双拼系列更潮流化。在此基础上，公司积极推进冲泡产品品类创新，在向泛冲泡品类发展方面迈出坚实步伐。我们认为2020 年公司冲泡奶茶业务表现体现了公司扎实的基本盘，我们预计未来公司相关业务有望依然保持稳定增长。
果汁茶产品不断丰富，看好重回较好增长。2020 公司即饮类业务营收同比下降34.62%，毛利率同比下降12.5pct。2018年起公司创新推出“MECO”果汁茶，开创出“杯装果汁茶”新品类。公司“MECO”果汁茶果汁含量达到 25%，并凭借其良好的口感及健康的理念，赢得了广大消费者的喜爱。2020 年公司不断推出新品，丰富果汁茶的产品矩阵，受到消费者的好评，使MECO 品牌产品线更加丰富。我们认为果汁茶业务作为公司新的成长曲线，产品具有高品质、年轻化的特质，符合当前消费发展趋势。2020 年主要受饮料消费的场景受限影响，公司果汁茶业务有所下滑，随着2021 年消费者消费能力以及相关饮料消费场景的恢复，看好公司果汁茶业务未来重新恢复较好增长。
液体奶茶定位高端，多品牌多产品矩阵布局重要一环。公司的兰芳园“丝袜奶茶”、“港式牛乳茶”“鸳鸯奶茶”等产品，作为定位更高端的奶茶， 受到消费者欢迎，公司已成为液体奶茶市场的重要竞争者之一。2021 年公司创新推出价格更优、更具性价比的香飘飘品牌液体奶茶（烤奶茶），将香飘飘品牌资源在奶茶品类上由固体冲泡产品延伸到液体奶茶产品，与兰芳园高端液体奶茶定位形成区隔。此外公司推出减量版的兰芳园奶茶产品，在满足消费者对产品提神需求的同时适度调节过高的提神功效。我们认为公司液体奶茶业务定位高端，正逐步成为公司多品牌、多产品矩阵布局中的重要一环。
以成都模式、安徽模式为抓手，优化经销商及渠道布局。2020 年，公司持续推进销售管理优化的系统工程，成都模式与安徽模式是公司2020 年渠道布建的两大策略重点。（1）成都模式：通过“经销商联合 生意计划”，公司对高势能城市的精细化深耕。（2）安徽模式：公司充分挖掘下线市场的整箱销售及礼品销售的机会，数据证明下线市场仍有较大的销售潜力和机会。此外公司聚焦高势能终端门店，并优化经销商的资质管理，完善经销商评估体系。我们看好公司销售未来能够不断受益于公司渠道建设的不断完善。
盈利预测与投资建议。综合参照股权激励解锁条件,我们预计2021-2023 年公司营业收入分别为43.37/49.48/56.36 亿元，归母净利润分别为3.83/4.22/4.85 亿元，对应EPS 分别为0.92/1.01/1.16 元/股。结合A 股可比公司估值，给予公司25-30倍的PE（2021E）估值区间，合理价值区间为23.00-27.60 元，给予“优于大市”评级。
风险提示。（1）市场需求下滑，（2）渠道拓展不及预期，（3）食品安全问题。