公司2025 年实现营业收入179.57 亿元、同比-1.64%，归母净利润2.01 亿元、同比+52.09%，扣非归母1.84 亿元、同比+59.35%；其中25Q4 单季营收43.69亿元、同比+5.81%，归母-499 万元、较24Q4 亏损5,600 万元减亏91.09%；公司2026Q1 实现营业收入50.49 亿元、同比+2.18%，归母净利润1.52 亿元、同比+6.96%，扣非归母1.52 亿元、同比+7.67%。

    　　调改提质叠加关店出清，结构性盈利改善。25 年完成大改门店44 处，调改后销售与利润均较快增长；同时按“有进有退”关闭尾部亏损门店，短期对营收有所拖累但夯实盈利根基。可比店客流同比+2%，线上销售同比+29.2%，全渠道融合聚焦即时零售。26Q1 延续调改主线，新开直营6 家、关闭低效直营10 家。

    　　区域布局上，省外加速、山东守稳。25 年山东主营136.53 亿元、同比-1.97%，毛利率19.62%、+0.57pct；省外主营30.08 亿元、同比+2.78%，毛利率20.58%、+1.93pct。26Q1 延续此趋势，山东直营主营35.92 亿元、同比+0.55%，省外直营9.32 亿元、同比+6.43%，省外增长继续领先。

    　　业态结构上，主力综超与社区生鲜守稳，零食/折扣业态主动收缩。截至25 年末开业门店1,074 家（直营/加盟907/167 家），综超239+社区生鲜399+乡村202+零食134+好惠星折扣6+便利店等94 家；截至26Q1 末开业1,071 家，综超净增至244 家。25 年自有品牌及定制商品销售约26 亿元、占比抬升至15.59%，杂货裸采与SPAR 协同强化采购话语权。

    　　供应链平台化稳步推进，物流成本同比下降。25 年呼和浩特常温物流、烟台烘焙工厂建成投用，威海温泉冷链稳步推进，山东/河北/皖北/内蒙核心区域基本构建“3 小时配送圈”；公司探索AI 在防损、质检、排班等场景试点，坪效与劳效稳步提升。

    　　毛利率改善叠加费用率优化。25 年毛利率23.84%、同比+0.54pct，销售/管理/财务费用率18.72%/2.12%/1.01%、同比+0.19pct/+0.12pct/-0.38pct，财务费用率下降主因利息收入增加+租赁利息减少；26Q1 毛利率24.01%、同比-0.28pct，销售/管理/财务费用率16.93%/1.86%/0.89%、同比+0.14pct/+0.02pct/-0.32pct。25 年经营性现金流15.93 亿元、同比+38.41%。

    　　投资建议：我们预计公司2026-2028 年实现营业收入183.03/185.06/186.87 亿元，同比+1.93%/+1.11%/+0.97%，实现归母净利润2.40/2.60/2.80 亿元，同比+19.49%/+8.42%/+7.63%，对应PE29X/27X/25X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　消费复苏不及预期风险；行业竞争加剧风险；新业态培育不及预期风险。