我们看好整个线下大周期的机会，家家悦成为零售业改革排头兵。好惠星硬折扣超市+悦记零食正式落地。截至Q3 共有悦记零食15 家，好惠星折扣超市三家。好惠星折扣超市门店面积更小，售价较常规门店低10%-15%，精选SKU，主打自有品牌和定制品，自建物流体系。竞争对手快速跟进，自胖东来、物美开启折扣变革后，盒马零供大会宣布转型折扣，永辉10 月开设正品折扣店。

    　　有别于市场的看法：市场认为硬折扣超市起步较晚，发展不确定性高，未来存在价格战的风险。我们认为在经济迈向成熟阶段增速放缓和价格端提升速度减慢的宏观背景下，电商先一步构建了比价体系和性价比心智，量贩零食等垂直类折扣业态已经跑通，传统线下零售的折扣化转型大势所趋。价值端，硬折扣超市可得性类似便利店和社区超市，上游打通了以往需要从工厂经由一批商→二批商→零售商的路径，最大化价值压缩，降低渠道加价倍率。盈利模式靠低毛利驱动高周转带动ROE 的提升，高坪效下人工和租金的分摊保证净利率。硬折扣超市进入壁垒高，通过自有品牌和供应链实现相对比价优势，规模效益实现客户锁定。

    　　成长性研判：德国ALDI 通过90%的自有品牌+精选SKU+供应链升级快速扩张击败沃尔玛实现龙头地位。国内来看硬折扣超市的前置业态（如垂直类硬折扣量贩零食）已经在资本和加盟杠杆下快速扩张，龙头开始整合，硬折扣超市作为品类更齐、更必选、对供应链要求更高的后置业态，其增长飞轮前期推动更为缓慢，但起势后的势能和壁垒将远强于单品类硬折扣，有望对现有的传统零售业形成改造升级。

    　　从四个维度看家家悦护城河：直采+物流+自有品牌+门店运营下改造零供关系。

    　　一、农产品供应链完整，直采比例高，叠加加工能力强，大幅降低产品溢价与运输损耗，比社会化生鲜直采比例高。二、物流建设完备，自有物流中心规模大、涵盖区域广。三、自有品牌占比高于竞争对手，提升已有竞争优势，反哺折扣业态。四、营运能力强，门店精细化管理。

    　　主业复苏可期：2023 年CPI 压制了客单价的增长，2024 年有望同店回暖，公司净利率提升的确定性高；小业态下沉市场发展快，区域规模经济+租金成本上涨慢于人工成本上涨，省内开拓仍有空间。省外扭亏，具备并购整合能力。

    　　盈利预测：预计公司2023-2025 年实现营业收入191.01/201.22/212.26 亿元，同比增长+5.04%/+5.35%/+5.49%；2023-2025 年归母净利润2.98/3.45/4.35 亿元，同比+451.54%/+15.64%/+26.22%。考虑公司成长性以及未来开店的提速可能，折扣业态带来超预期成长空间，给予2024 年目标PS 0.6X，对应121 亿市值，目标空间约30%，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　CPI影响到店客单价，新业态发展不及预期，食品安全问题