事件

    2023 年上半年公司实现营业总收入90.91 亿元，同比下降3.07%；归属于上市公司股东的净利润1.84 亿元，同比增长6.13%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润1.72 亿元，同比增长10.65%；经营活动产生的现金流量净额9.43 亿元，同比增长6.45%。

    公司积极推进门店的改造升级并精准定位消费市场，有质量的优化现有网络布局；Q2 营收降幅环比Q1 改善性收窄从行业角度来看，2023H1 商业营业收入为82.96 亿元，仍为公司主要营收来源，营收占比高达91.26%，营收较去年同期下降3.40%，规模减少2.92 亿元；工业及其他营收降幅达28.24%，但实际影响程度有限，营收占比仅为0.58%。

    从产品角度来看，生鲜、食品化洗和百货行业营业收入出现不同幅度的下降。2023H1 三大业务较上年同期的降幅分别为4.51%、2.39%和3.79%，生鲜和食品化洗业务对公司营收下降的影响程度较高，分别为60.54%和36.40%，对应降幅规模超过1 亿元，百货业务仅为4.28%。结合行业发展的大环境来看，年内CPI 增速自年初的2.1%逐步降至6 月的0%，2023 年上半年超市等必选消费渠道的表现承压，1-6 月限额以上零售业单位中超市零售额同比下降0.4%，成为上半年内唯一负增长的渠道。此外，考虑到随着消费习惯的改变，消费者更多可能选择线上渠道购买商品，故公司销售表现符合预期。为更好地应对转变，公司加快线上线下融合推进，不断优化完善直播、社区拼团等线上线下融合的模式和场景，报告期线上业务约767 万单，同比增长约40%，报告期末线上销售占超市销售比例5.44%，同比提升1.3%，全渠道服务能力增强的同时，线上业务保持了较好的盈利能力。

    适应消费者多元化、不断变化的消费需求，公司发挥供应链能力和规模优势，持续进行业态创新，报告期内推出零食连锁品牌“悦记零食”，定位一站式极致性价比的零食集合店，已开放加盟合作模式加快市场拓展，有利于进一步增强公司区域密集、多业态协同的优势。

    与产品结构相对应，按业态拆分营收，各业态营收均出现不同程度的下滑。报告期末公司门店总数995 家，其中直营门店961 家、加盟店34 家，直营门店中综合超市254 家、社区生鲜食品超市400 家、乡村超市229 家、百货店14 家、便利店等其他业态门店64 家；门店绝对值规模出现净减少，其中新开店与闭店增减抵消。其中综合超市和社区生鲜食品超市为2023H1 营业收入主要来源，分别贡献了46.42 亿元和22.47 亿元的营业收入。为增强供应链能力，公司分区域建设了常温、冷链、生鲜加工、中央厨房一体化的供应链体系，具备农产品从基地采购、冷链仓储、生鲜加工、终端零售的全产业链运营能力，形成较强的生鲜食品供应链体系，支撑零售业务持续稳定发展。

    从地区角度来看，山东地区依旧是公司的基石大本营，为营收主要来源地，对应占比达76.11%，营收下降3.11 亿元，较上年同期下降4.30%；山东省外地区营业收入逆势增长0.19 亿元至13.77亿元，在一定程度上对冲减少了省内地区营收下降的部分影响。

    从季度角度来看，根据历史数据，由于超市促销宣传与节假日相关性更高，因此包含春节、元旦等节日的一季度为全年的相对旺季，二季度为公司相对的传统销售淡季。2023 年前两个季度的营收规模趋势符合历史规律；其中二季度为超市行业传统淡季，但是公司依靠供应链的整合，积极发展线上线下融合业务，单季营收规模虽仍处于下行区间但降幅环比收窄，出现改善趋势。

    从利润端的角度来看，2023H1 公司实现归母净利润1.84 亿元，同比上升6.13%，扣非归母净利润1.72 亿元，同比上升10.65%，利润增加主要是公司根据市场和消费需求变化，持续对门店进行优化调整，改进提升顾客购物体验，提高供应链和门店运营效率。

    2023H1 综合毛利率上升0.35pct，期间费用率上升0.05pct从毛利率角度看，2023H1 公司销售毛利率为24.09%，较上年同期轻微上浮0.35 个百分点。

    报告期内，营收同比下降3.61%，营业成本同比下降3.52%。毛利率相关表现中，主要关注：1)公司线上营业收入同比较快增长，其中客单价的波动可能带来对于毛利率的影响；2)报告期内，公司主动对因商圈变化、物业条件不足等因素影响预计未来业绩无法改善的门店进行优，对整体的毛利率形成结构性影响。按产品类型划分，食品化洗与百货类毛利水平出现提升；按地区划分，山东省外地区毛利率的改善幅度更为显著。

    期间费用方面，2023 年上半年公司的期间费用为19.13 亿元，较上年同期减少0.56 亿元，主要原因系公司减少了销售费用（降幅为0.49 亿元）。其中销售费主要受到：①职工薪酬同比减少1565 万元；②使用权资产折旧同比减少2000 万元；③租金及物管费同比减少685 万元；以及④能源费同比减少521 万元的影响。财务费用的主要变动在于租赁负债利息支出同比减少1516万元。在职工薪酬增加545 万元和折旧摊销减少410 万元的综合作用下，管理费用出现微量变动，较上年同期仅增加48 万元。公司新增披露研发费用761 万元，全部为职工薪酬。

    优化门店网络布局和业态组合，强化区域密集、多业态协同优势公司的连锁网络拓展聚焦山东、内蒙、北京、河北、苏北、皖北等区域，经营综合超市、社区生鲜食品超市、乡村超市、百货店、便利店等不同细分业态，并根据需求变化持续进行业态优化创新；多业态经营使公司能够根据物业条件、商圈特点进行相应的业态定位，满足区域不同客群的差异化、多元化需求，也有利于实现区域内网络布局的密集度和高效率，渠道下沉至社区和乡村搭建便捷的门店网络，增强区域内的市场渗透力和占有率，区域内形成规模优势和竞争优势，降低运营管理成本，提高区域运营效率。围绕消费需求的变化，公司依托下沉的密集连锁门店网络，利用家家悦优鲜平台、第三方平台，搭建线上线下融合互动的全渠道协同平台，开展到家服务、到店自提、直播、社群团购、云超等线上业务，线上订单和销售持续快速增长，线上业务保持了低成本运营和较好的盈利能力，线上业务模式和场景不断补充完善，线上线下全渠道协同服务能力不断增强。报告期内，公司按照区域密集、城乡一体、多业态的发展战略，聚焦重点区域，在坚持有质量开店的基础上，进一步优化门店结构，持续完善区域网络布局，打造城市社区一刻钟便民生活圈；根据市场和消费变化，积极推进门店的改造升级和精准定位，优化商品、顾客体验和服务等，提高门店运营效率；发挥供应链、规模及区域内品牌优势，公司推出零食连锁品牌“悦记零食”，定位一站式极致性价比的零食集合店，2023 年4 月首家直营门店开业后，快速推出了不同场景门店，并进行了品类优化升级、门店迭代，基于该业态的业务模式基本跑通，目前已开放加盟合作以加快市场拓展，增强多业态协同的优势。

    物流配送体系及供应链协同不断优化，运营管理质量提升按照“发展连锁，物流先行”的战略，公司在山东、河北、皖北等地建设了8 处物流园区，总面积约50 万平方米，目前基本完成了物流立体化布局，构建了常温物流、生鲜冷链、生鲜加工于一体，中央物流与区域物流互补、智能联动的配送体系，连锁网络覆盖区域内基本实现了3 小时物流配送圈，利用WMS、TMS 等信息系统提升物流数字化能力，提高物流综合运营效率，保证了物流对覆盖门店的高效配送服务，能够支持连锁网络的快速复制和供应链社会化服务。

    依托立体化的仓储配送网络，公司一直坚持以集中采购、统一配送为主的供应链模式，建立杂货商品厂家直采、生鲜商品基地直供的采购体系，与全球2000 多个厂商直接合作，建立全球商品的直采渠道，通过集采和直采，打造最短的供应链，保障商品的价格、品质及快速迭代优势；按照零售工业化理念，公司建立生鲜加工中心和中央厨房，搭建了生鲜农产品从基地采购、后标准化、生鲜加工、冷链物流的全产业链运营体系，提高生鲜初级产品、半成品及熟食产品的标准化、品牌化和差异化，将生鲜加工模式跨区域复制，增强门店一日三餐的供应链服务能力，自有品牌销售占比在国内同行业处于前列。

    报告期持续推动数字化建设，加快向平台型公司转变。深化巩固数字化供应链能力，启动了“定时达”供应链云项目，通过整合订单、运输、仓储及运力资源，提高到店准时率和物流综合效率；搭建了家家悦跨业态全渠道会员通权益通的会员体系，完善会员权益机制，提高客户洞察、精准营销触达能力；持续推动建设和使用灵活用工平台，有效提高门店人效。报告期内公司济南商河智慧物流园项目一期初步投入使用，淮北综合产业园二期项目启动，围绕公司当前连锁网络的区域布局，公司初步完成了物流网络的全国立体化布局，基本构建了从物流中心到门店的三小时配送圈，提高了供应链平台的支撑能力。

    投资建议

    公司依靠现有供应链优势保障了利润空间稳中微升，配合自主扩张与收购兼并同步推进的展店策略加快省内外门店布局，看好公司中长期可持续发展。公司坚持有质量的扩张，按照“强一体，稳两翼”的发展思路，通过多业态立体布局，在山东市场继续强化密度，纵深推进城市社区网络布局；京冀蒙、苏皖两翼稳健发展，在提高市场竞争力的基础上，有序推进网络布局，扩大市场渗透能力和品牌影响力；围绕打造一刻钟便民生活圈，增强社区商业服务能力，让居民就近享受到便利优质的生活和服务。此外，家家悦还持续加强线上业务纵深合作，拓展“家家悦优鲜”平台，开展直播、社群团购、云超等多元化业务，线上业务模式和场景不断革新完善，全渠道服务能力不断增强。在此背景下，结合公司年内推出的股票期权激励计划中的业绩考核目标，我们预测公司2023/2024/2025 年实现营收186.97/195.91/204.58 亿元，归母净利2.50/2.95/3.49 亿元，对应PS0.42/0.40/0.38 倍，对应EPS 0.39/0.46/0.54 元/股，对应PE31/26/22 倍,维持“推荐”评级。

    风险提示

    CPI 不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。