事件：家家悦22 年营收181.84 亿元（+4.31%），归母净利润0.54 亿元（去年同期-2.93 亿元）。23Q1 公司营收49.08 亿元（-3.91%），归母净利润1.37 亿元（+5.23%）。

    省外门店培育效果逐步显现。22 年烟威/山东其他地区/省外地区收入分别89.05 亿元（+0.62%）/52.08 亿元（+9.44%）/26.10 亿元（+8.47%），毛利率分别19.61%（+0.20pct）/18.31%（-0.67pct）/18.00%（+1.71pct）。23Q1 烟威/山东其他地区/省外地区收入分别22.48 亿元（-6.70%）/12.86 亿元（-10.59%）/7.79 亿元（ +3.02% ）， 毛利率分别21.29% （ +0.63pct ）/19.36%（+0.31pct）/19.63%（+2.04pct）。省外门店收入增速、毛利率均取得较好表现，培育效果逐步显现。

    费用率控制良好，23Q1 毛利率有所提升。22 年公司综合毛利率为23.25%（-0.01pct），23Q1 毛利率为24.66%（+0.68pct）。22 年公司期间费用率为22.26%（-0.63pct），其中销售/管理/财务费用率分别18.66%/2.04%/1.56%，同比分别-0.71/+0.05/+0.03pct。23Q1 公司期间费用率为20.52%（+0.35pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别为17.10%/1.96%/1.36%/0.09%，同比分别+0.13/+0.21/-0.08/+0.09pct。

    有序推进渠道布局，加快线上线下融合。线下方面，公司22 年新开直营门店49 家（其中山东地区新开39 家，省外新开10 家），关闭直营门店53 家（其中山东地区关闭36 家，省外关闭17 家）。22 年底公司拥有直营门店967家，加盟店38 家，门店合计1005 家。直营门店中超市/百货/其他业态分别892/14/61 家。23Q1 公司新开直营门店3 家（其中山东1 家，省外2 家），关闭门店11 家。截止23Q1，公司门店总数992 家，其中直营959 家，加盟33家。线上方面，公司继续加强与三方平台的合作，拓展支付宝小程序“家家悦优鲜”平台，升级了微信“家家悦优鲜”平台的直播、社群团购、云超等业务，增加提供到家服务的门店250 家，线上订单和销售增长超过60%。

    持续加强供应链体系建设。22 年公司济南商河智慧产业园项目一期已建成并部分投入使用。截止22 年底，公司共有已投入使用的常温物流中心7 处，生鲜物流中心7 处，生鲜加工中心、中央厨房等农产品加工设施厂房7 处，分布在威海、烟台、济南、青岛、河北张家口、安徽淮北等地。2022 年公司生鲜加工、中央厨房等农产品加工产值约20 亿元，增强了对门店商品的供应链服务能力，全年自有品牌营收占比达到13.22%。

    积极探索新业态，有望打开进一步增长空间。近日公司微信公众号官宣，家家悦售家零食店烟台莱山保利零食店将于4.28 正式开业。家家悦集团旗下全新休闲零食连锁品牌悦记·好零食定位于一站式极致性价比的零售集合店。目前SKU1000+，包括进口食品、特色产品、坚果干货、蜜饯果脯、鱼 类海鲜、肉类制品等，与厂家直接合作。公司积极尝试探索量贩零食新业态，有望打造新的增长曲线。

    投资建议：公司是区域规模经济佼佼者，在核心市场烟威地区已建立起较强的渠道、供应链壁垒。中长期来看，山东省内对标烟威地区市占率仍有较大提升空间，省外门店亏损情况得到改善，异地扩张能力逐步凸显，中长期成长路径清晰。近期公司切入量贩零食高景气赛道，有望打开进一步增长空间。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为3.2/3.8/4.2 亿元， 对应PE29.6/25.3/22.8X，给予“增持”评级。

    风险提示：宏观经济恢复不及预期，省外扩张不及预期，市场竞争加剧，新业态开店不及预期的风险。