事件

    2022 年公司实现营业收入181.84 亿元，同比上升4.31%；实现归属母公司净利润0.54 亿元，同比上升118.42%；实现归属母公司扣非净利润0.14 亿元，同比上升104.15%。经营现金流量净额为13.39亿元，较上年同期下降5.80%。

    2023 年一季度公司实现营业收入49.08 亿元，同比下降3.91%；实现归属母公司净利润1.37 亿元，同比上升5.23%；实现归属母公司扣非净利润1.34 亿元，同比上升7.76%。经营现金流量净额为5.75亿元，较上年同期下降33.36%。

    数字化驱动力和数据洞察力推动业务发展持续优化，一体化的物流和生鲜加工体系推动生鲜业务亮眼表现

    从行业角度来看，商业收入2022 年营业收入为167.23 亿元，仍为公司主要营收来源，营收占比高达91.97%，营收较去年同期上升4.42%，营收增量为7.08 亿元，贡献了94.25%的营收增量；工业及其他营收增速高达19.48%，但基数占比仍然较小。

    从产品角度来看，2022 年，营收的增量全部来自于生鲜和食品化洗业务。2022 年，受益于公司生鲜农产品全产业链的供应链平台以及线上线下融合的全渠道服务，生鲜和食品化洗业务分别实现了6.74%和3.10%的增速，贡献营收增量4.81 亿元和2.55 亿元；百货业务拉低营收增量3.76%，考虑到消费者更多可能选择线上渠道购买百货类的可选商品，该品类的销售表现符合预期，对比之下，生鲜、食品化洗等必选品类的韧性更强。

    与产品结构相对应，按业态拆分营收，公司主营业务为超市连锁经营，虽然2022 年疫情影响线下客流，但必选渠道的综合超市和社区生鲜食品超市实现收入正增长，主要原因是所售卖品类为民生保供的必需消费品类，同时公司通过加强线上线下的融合互动，优化线上运营效率和购物体验，完善渠道间布局。公司主营业务为超市连锁经营。2022 年末公司开业两年以上门店数量843 家，其中综合超市196家、社区生鲜食品超市359 家、乡村超市224 家、百货店13 家、宝宝悦等其他业态门店51 家，其中综合超市和社区生鲜食品超市为2022 年营业收入主要来源，分别贡献了77.38 亿元和45.50 亿元的营业收入。为增强供应链能力，公司分区域建设了常温、冷链、生鲜加工、中央厨房一体化的供应链体系，具备农产品从基地采购、冷链仓储、生鲜加工、终端零售的全产业链运营能力，形成较强的生鲜食品供应链体系，支撑零售业务持续稳定发展。2023 年第一季度各业态营收均出现小幅度下滑。

    从地区角度来看，核心地区烟威地区、山东其他地区以及省外地 区分别实现了全线增长，其中，山东其他地区贡献了4.49 亿元的营收增量，增量占比高达59.82%，主要原因是2022 上半年期间该地区新增门店数量较多，拉动主营业务收入增长。同时，公司除了做深区域市场，也坚持优化省外网络布局，报告期内拉动营收增量2.04 亿元，增量占比达27.14%。2023 年第一季度，省外地区营业收入逆势增长0.23 亿元至7.79 亿元，减少了另外两个地区营收下降的部分影响。

    从销售模式来看，家家悦的核心销售模式为自营，2022 年实现营业收入160.20 亿元。公司门店商品销售模式，其中超市以自营为主，百货店以出租为主。超市占公司主营业务收入比超过90%，公司门店突出生鲜食品经营，品类和距离更贴近便利消费者。采购体系上，公司建立了以“生鲜商品基地直供、杂货商品厂家直采”的总部集采模式为主，总部采购与区域采购相协调的采购体系，在2022 年，供应链销售实现了0.98 亿元的营收增量。

    从季度角度来看，根据历史数据，由于超市促销宣传与节假日相关性更高，因此包含春节、元旦等节日的一季度为全年的相对旺季，二、三季度为公司相对的传统销售淡季。2022 年第一季度贡献了51.08 亿元的营收和3.92 亿元的营收增量，营收占比达28.09%，营收增量占比达52.21%，符合业绩预期。虽然二、三季度为超市行业传统淡季，但是公司依靠供应链的整合，积极发展线上线下融合业务，2022 年二、三季度分别实现了1.87 亿元的1.82 亿元的营收增量，四季度营业收入同比出现小幅度下滑，营收减少0.10 亿元，对全年营收增量变化影响不显著。

    从利润端的角度来看，2022 年公司实现归母净利润0.54 亿元，同比上升118.42%，主要增长来源于主营业务的增长，供应链整合以及全渠道融通彰显成效。

    2022 年综合毛利率降低0.01pct，期间费用率下降0.63pct；2023Q1 综合毛利率上升0.68pct，期间费用率提升0.36pct

    从毛利率角度看，2022 年公司销售毛利率相对稳定为23.25%，较上年同期下降0.01 个百分点。报告期内，营收同比增长4.31%，营业成本增长4.32%，增长幅度略高于营业收入的增加，所以销售毛利总体呈轻微下滑趋势。毛利率相关表现中，主要关注：1）公司线上营业收入同比较快增长，其中客单价的波动可能带来对于毛利率的影响；2）报告期内，公司主动对因商圈变化、物业条件不足等因素影响预计未来业绩无法改善的门店进行优，对整体的毛利率形成结构性影响。对主营业务进行拆分：按行业划分，商业板块和工业及其他板块都实现了毛利率的正增长，其中商业板块毛利率达18.95%，较上年同期增长0.14 个百分点，工业及其他板块毛利率为5.34%，较上年同期增长0.27 个百分点；按产品划分，食品化洗和百货板块毛利率都出现小幅度下降，生鲜板块毛利率逆势增长，较上年同期增长0.71 个百分点，主要原因是全渠道整合，线上线下互动，依托密集的门店布局和社群资源，拉动了生鲜业务营收的增长；按地区划分，烟威地区和省外区域毛利率实现正向增长，分别增加0.20 和1.71 个百分点，山东省内其他区域毛利率下降0.67 个百分点，主要原因系山东其他地区受新增门店较多影响，且新业态会员店、折扣店主要在该区域，而省外地区虽处于培育期，毛利率相对较低，但通过供应链整合，商品结构优化，毛利率显著提升。2023Q1 销售毛利率上升0.40 个百分点至2.82%，净利率上升0.68 个百分点至24.66%。

    期间费用方面，2022 年公司的期间费用为40.47 亿元，较上年同期增长0.57 亿元，主要原因系公司同时增加了销售费用、管理费用和财务费用。其中销售费主要受到：①职工薪酬同比减少1229 万元；②使用权资产折旧同比增加1301 万元；③长期待摊费用摊销及修理费同比增加2438 万元；以及④折旧摊销费同比增加1606 万元的影响。管理费用的主要变动在于折旧摊销同比增长1223 万元以及咨询技术服务费同比增长877 万元。

    2023Q1 公司新增披露研发费用0.05 亿元。

    优化门店网络布局和业态组合，连锁网络稳步发展家家悦持续加大科技投入，优化提升信息系统效率，提高运营和管理能力，线上业务模式和场景不断革新完善，线上线下全渠道服务能力不断增强。家家悦全面上线智能补货系统，提升门店经营效率，实现了从销售预测到自动补货的全流程业务协同，提高了门店的补货效率；家家悦启动实施了“定时达”项目，完成了调研、蓝图设计和系统测试等工作，强化了供应链协同，提高了物流到店准时率；家家悦通过共享标准流程上线、BP 服务范围延伸、打造数字驱动、价值创造型财务中心，推进了数字化财务体系建设，进一步梳理财务职能体系。家家悦按照定位清晰、分级合理、服务精准的原则，持续提升现有门店的经营能力，通过实施社区生鲜食品超市示范店改造项目，对改造门店进行准确定位、调整布局，优化商品结构，增强服务功能和顾客体验，提高门店竞争能力和盈利能力。面对复杂多变的市场，家家悦坚持有质量地扩张，按照“强一体，稳两翼”的发展思路，优化门店网络布局、业态组合，根据当前市场环境，对经营未达预期、培育潜力不足的门 店进行关停，减轻公司后续的盈利压力。公司还坚持区域密集立体化布局、多业态协同发展，不断进行业态创新与升级，增强区域市场纵深覆盖率，依靠现有的供应链体系，丰 富多渠道、多场景的服务方式，为百姓日常生活提供便利，通过多业态立体布局，纵深推进城市社区网络布局，扩大市场渗透能力和品牌影响力。

    供应链协同不断优化，运营管理质量提升

    家家悦围绕商品提质升级，加强了商品结构调整和全球基地直采能力，聚焦骨干商品，强化品类管理，提高满足率、动销率和竞争力。在工业板块则是加强了与各厂区的联动效应，加大生产研发、产品设计和品牌化营销，加强自有品牌、预制菜等定制商品的研发，打造更加符合消费需求、更具产品特色、更令顾客满意的商品品牌。按照区域发展战略，家家悦进一步对供应链体系建设进行了强化，建立物流与大区、门店相匹配的供应链布局，提升了定制商品市场竞争能力和品牌影响力，增强了门店服务功能和竞争能力。家家悦通过标准化提升、规范化运营，区域门店之间寻标对标、示范带动，提升区域营运水平；加强了效率评估和费用管控，通过提升管理实现增收节支，优化流程实现降本增效，对效率低的门店积极优化面积减租降租，关闭经营未达预期、培育潜力不足的门店，减少持续亏损带来更大的损失；家家悦在新店投资方面，从选址、业态定位、门店设计、商品配置等各环节精准论证，大幅度提升了新开店的质量；家家悦还不忘全面梳理公司资产，将低效无效资产盘活，夯实经营基础，提升资产使用率，提高发展质量。

    投资建议

    公司依靠现有供应链优势保障了利润空间稳中微升，配合自主扩张与收购兼并同步推进的展店策略加快省内外门店布局，看好公司中长期可持续发展。公司坚持有质量的扩张，按照“强一体，稳两翼”的发展思路，通过多业态立体布局，在山东市场继续强化密度，纵深推进城市社区网络布局；京冀蒙、苏皖两翼稳健发展，在提高市场竞争力的基础上，有序推进网络布局，扩大市场渗透能力和品牌影响力；围绕打造一刻钟便民生活圈，增强社区商业服务能力，让居民就近享受到便利优质的生活和服务。此外，家家悦还持续加强加强与三方平台的业务纵深合作，拓展支付宝小程序“家家悦优鲜”平台，升级了微信“家家悦优鲜”平台的直播、社群团购、云超等业务，线上业务模式和场景不断革新完善，全渠道服务能力不断增强。

    在此背景下，我们预测公司2023/2024/2025 年实现营收192.11/201.14/209.50 亿元，归母净利3.47/4.33/5.07 亿元，对应PS0.50/0.48/0.46 倍，对应EPS 0.54/0.67/0.78 元/股，对应PE28/22/19 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示

    CPI 不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。