核心观点

    事件：公司发布三季报，2022Q1-Q3 实现营收139.63 亿元（+5.76%），归母净利润1.87 亿元（-2.40%），扣非后归母净利润1.58 亿元（+2.16%）；单Q3 实现营收45.84 亿元（+4.13%），归母净利润1420.39 万元（+69.33%），扣非后归母净利润206.40 万（+0.52%）。

    分地区看，烟威以外地区贡献主要增量，省外门店培育成果显效。前三季度山东烟威/山东其他/省外地区主营收入分别为66.89 亿元（+1.64%）/37.83 亿元（+12.04%）/19.97 亿元（+6.75%），毛利率分别为20.12%（+0.05pct）/18.82%（-0.93pct）/17.03%（+1.35pct）。山东其他地区毛利率略降主要系新店以及会员店、折扣店等新业态扩张影响；省外地区处于培育期，同期毛利率相对较低，22 年公司通过供应链整合、商品结构优化，毛利率得到提升。

    分业态看，综合超市表现稳健，其他业态毛利有所拖累。前三季度综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/其他业态主营收入分别为70.72 亿元（+8.87%）/37.19 亿元（+3.47%）/15.48 亿元（-3.45%）/1.31 亿元（-3.84%），毛利率分别为19.34%（-0.43pct）/18.80%（+0.44pct）/19.55%（+0.72pct）/21.82%(-4.23pct)。

    恢复净开店，区域密集战略继续深化。单Q3 公司新开直营门店20 家（山东省内16 家，省外4 家），关店11 家。Q1、Q3 公司新开/关闭门店数分别为8/17 家、7/9 家，Q3 恢复净开店态势，新开店以省内为主，区域密集战略继续深化。截止22Q3，公司门店总数为1006 家，其中直营/加盟969/37 家。

    费用率稳定，盈利能力略有下滑。Q3 毛利率为22.23%（-1.21pct），预计主要系新店培育以及便利店、宝宝悦、电器城、百货等其他业态拖累；公司Q3 销售/ 管理/ 财务费用率分别18.04%(-0.26pct)/2.04%(-0.01pct)/1.64%(+0.02pct)，费用管控表现良好。受毛利率下滑影响，净利率下降0.69pct 至0.31%。

    投资建议：我们认为，公司短期业绩受到疫情反复和新店培育等影响下滑，但长期看公司渠道拓展和供应链建设稳步推进，伴随门店成熟、疫情影响减弱，同店销售及盈利能力有望回暖。考虑到三季报业绩表现，我们下调盈利预测，预计2022-2024 年公 司 营 收 186.5/201.9/221.8 亿元， 同增7.0%/8.2%/9.9% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 2.3/2.5/2.9 亿 元 ， 同 增-/11.7%/16.0%，对应 PE28X/25X/22X。维持“增持” 评级。

    风险提示：国内疫情反复影响程度超预期，省外扩张不及预期，市场竞争加剧的风险。