投资要点：

    公司发布2022 年三季报，业绩符合预期。1）2022 年前三季度公司实现营收139.63 亿元，同比增长5.76%，归母净利润1.87 亿元，同比减少2.04%，扣非归母净利润1.58 亿元，同比增长2.16%。2）22Q3 公司实现营收45.84 亿元，同比增长4.13%，归母净利润0.14 亿元，同比增长69.33%，主因非流动资产处置收益等非正常性收益同比增加，扣非归母净利润0.02 亿元，同比增长0.52%。

    深耕山东市场加强多业态布局，省外地区延续增长态势。公司持续深耕山东市场，巩固本地竞争优势，推动多业态立体布局，2022 年前三季度综合超市业务实现营收70.72 亿元，同比增长8.87%，社区生鲜食品超市业务实现营收37.19 亿元，同比增长3.47%。公司积极拓展门店全国布局扩大业务规模，2022 年前三季度新开门店35 家，其中山东省26 家、河北2 家、北京2 家、内蒙2 家、安徽1 家、江苏1 家，跨区域布局持续推进全国化战略纵深发展。分地区看，前三季度山东烟威地区收入稳健增长，同比增长1.64%至66.89 亿元；山东其他地区收入增长较快，同比增长12.04%至37.83 亿元。公司推进省外业务发展，省外地区收入同比增长6.75%至19.97 亿元。

    毛利率凸显韧性，期间费用管控良好。2022 年前三季度公司综合毛利率23.24%，同比下滑0.58pct，疫情背景下凸显韧性。分地区看，山东其他地区毛利率同比略降0.93pct 至18.82%，主要受新增门店较多、新业态会员店与折扣店布局的影响，省外地区毛利率同比增长1.35pct 至17.03%，主因供应链整合能力提升、商品结构优化所致。未来公司加强培育省外地区业务，有望推动毛利率增长。22Q3 公司加强期间费用管控，单Q3 期间费用率为21.71% ， 同比下滑0.92pct ； 其中， 销售/ 管理/ 财务费用率分别为18.04%/2.03%/1.64%，同比分别-0.97/+0.01/+0.05pct。

    线上线下融合推动全渠道运营建设，持续发力加强供应链协同服务。公司持续拓展门店布局，依托区域密集的门店网络和社群资源优化营销场景，通过线上订单、到店自提增强线上线下融合互动，优化线上运营效率。同时，公司持续增加供应链协同服务能力，推动济南商河智慧物流产业园项目建设。今年6 月投资山东联商融资租赁有限公司，通过“供应链+技术+金融”模式，打造特色供应链和金融服务平台，赋能供应链上下游协同发展，持续增强公司在连锁零售业务中的核心竞争力优势。

    下调盈利预测，维持“买入”评级。公司凭借强大的生鲜供应链能力，实现异地快速扩张战略。考虑新增门店较多，我们下调综合超市成熟店占比22-24 年为54%/55%/55%（原值56%/57%/58% ） ， 下调整体毛利率22-23 年为23.14%/23.42% （ 原值23.30%/23.45%），同时考虑公司未来加强培育省外地区业务，我们上调24 年毛利率为23.46%（原值23.44%）。综上，我们下调盈利预测，预计公司22-24 年EPS 分别为0.45/0.63/0.74 元（原值为0.51/0.65/0.74 元），对应PE 为21/15/13 倍。长期看公司渠道和供应链建设稳步推进，省外门店成熟预计带来同店销售回升，公司盈利能力有望回暖，我们维持买入评级。

    风险提示：行业竞争加剧，新店培育不及预期。