公司10 月28 日发布2022 年三季报。2022 年三季度实现收入45.84 亿元，同比增长4.13%；归母净利润0.14 亿元，同比增长69.33%，扣非归母净利润0.02亿元，同比增长0.52%。基本EPS 为0.02 元，加权平均净资产收益率0.61%。

    简评及投资建议。

    1.2022 年三季度收入同比增长4.13%。2022 年前三季度公司实现收入139.63亿元，同比增长5.76%，其中3Q 实现收入45.84 亿元，同比增长4.13%。3Q主营业务增速5.42%，其中综合超市、社区生鲜食品超市收入各同比增长8.87%、3.47%，乡村超市、其他业态收入各同比下降3.45%、3.84%。3Q 烟威地区、山东省其他地区、省外地区收入同比各增长1.64%、12.04%、6.75%。

    三季度新开直营门店20 家，闭店11 家，期末直营门店总数969 家，其中山东烟威地区、山东其他地区、省外地区各621、221、127 家。加盟店37 家，较年初减少10 家。公司2021 下半年以来加大闭店力度，优化门店结构，关店原因包括经营不达预期、搬迁、调整优化等，我们预计后续关店数将逐渐减少。

    2. 2022 年三季度主营业务毛利率19.23%，同比下降0.06pct，省外毛利率持续提升。公司前三季度综合毛利率23.24%，同比减少0.58pct；其中3Q 主营业务毛利率19.23%，同比减少0.06pct。

    （A）分业态，3Q2022 社区生鲜食品超市、乡村超市门店毛利率同比各增加0.44pct、0.72pct，综合超市、其他业态门店毛利率同比各减少0.43pct、4.23pct。

    （B）分地区，山东烟威地区、省外地区毛利率同比各增加0.05pct、1.35pct，山东省其他地区毛利率同比减少0.93pct。山东其他地区毛利率略降主要受新增门店较多影响，且新业态会员店、折扣店主要在该区域；省外地区通过供应链整合，商品结构优化，毛利率显著提升。

    3. 2022 年三季度期间费用率减少0.89pct，控费有效。公司三季度期间费用率21.73%，同比减少0.89pct；其中3Q 销售费用率同比减少0.97pct 至18.04%；管理费用率同比增加0.02pct 至2.04%；财务费用率同比增加0.07pct 至1.64%。

    4. 2022 年三季度归母净利1420 万元，同比增长69.33%。3Q 利润总额0.18 亿元，同比增长51.43%，归母净利润1420 万元，同比增长69.33%，主因非流动资产处臵收益等非经常性收益同比增加约580 万元；扣非归母净利润206 万元，同比增长0.52%。1-3Q 经营性现金流净额15.27 亿元，同比增长7.16%。

    维持对公司的判断。我们认为，公司是兼备中期成长逻辑和供应链高壁垒的优秀标的，短期关注利润修复弹性，中期成长势能充足。①核心竞争力强：区域密集布局、多业态协同、供应链建设，构筑竞争壁垒；②省外减亏趋势明显：2022年以来在有效管控下，三个外省已有显著减亏趋势，同店企稳+省外减亏有望共同释放利润弹性。③开店+并购+加盟，打造供应链平台：截至3Q2022 末直营店969 家、加盟店37 家，通过收购张家口福悦祥、淮北真棒、内蒙古维多利实现跨省扩张，2020 年开始探索加盟店，赋能区域零售商合作共赢。

    更新盈利预测。预计2022-2024 年归母净利润各2.04 亿元、3.23 亿元、4.41 亿元，同比增长169.5%、58.3%、36.6%；当前市值对应2022-2024 年PE 各30倍、19 倍、14 倍，对应PS 各0.33 倍、0.31 倍、0.27 倍。给以2023 年0.4-0.5倍PS，对应合理市值区间80 亿元-100 亿元，合理价值区间13.09-16.36 元；此区间对应2023 年PE 为25-31 倍，对比可比公司估值合理，给予“优于大市”的投资评级。

    风险提示。开店速度和整合效果低于预期；异地培育期拉长；电商渠道分流；竞争加剧。