事件：公司发布2022 年半年报，上半年实现营收93.79 亿元，同比增6.58%。实现归母净利润1.73 亿元，同比降5.67%；扣非后归母净利润1.56 亿元，同比增2.18%。

    核心观点：我们认为，22H1 渠道竞争趋缓+CPI 上行背景下超市业态韧性彰显，公司坚持区域密集战略，持续加码供应链建设，依托区域密集布局及社群资源，线上业务加速放量，随着技术驱动供应链及门店效率提升、新店培育持续优化，业绩有望进一步释放。

    分季度看，22Q1、Q2 分别实现营收51.08 亿元/同比+8.32%、42.72 亿元/同比+4.57%，门店数量同比增加+线上业务快速增长共同驱动营收稳定提升。线上业务方面，公司通过家家悦优鲜及第三方平台提供到家服务的门店511 家，比年初增加60 余家，门店线上销售占比约4%，线上销售和订单量同比增长均超80%，依托密集门店布局和社群资源，到店业务线下转化率不断提升。

    分区域看，2022H1 烟威、山东其他地区、省外分别实现收入45.8 亿/同比+2.08%、26.5 亿/同比+16.54%、13.6 亿/同比+8.89%；分品类看，生鲜销售38.7 亿/同比+8.92%，食品化洗销售43.9 亿/同比+6.61%，百货收入3.3 亿/同比-2.61%。22H1 公司山东其他区域及省外单店收入增长显著快于烟威地区，非烟威地区门店培育进展明显。

    门店：截止2022H1 公司直营门店同比净增18 家至960 家，加盟店32 家。上半年新增直营门店15 家，闭店26 家。直营门店中，综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/百货店、便利店、宝宝悦等其他业态分别248/405/231/76 家，同店总额法收入同比+0.66%/+1.38%/-1.98%/-2.49%，疫下生鲜、日用等刚性商品韧性凸显，可比门店营收相对稳定。

    毛利率：2022H1 公司毛利率23.74%/同比-0.42pct 小幅下降。山东其他地区毛利率略降，主因新增门店较多及新业态会员、折扣店集中拖累毛利率；省外区域处于培育期，受益于供应链整合商品结构持续优化，毛利率相对较低但提升显著。展望长期，公司新业态及自有品牌培育优化有望驱动单店毛利提升。

    费用端：22 年上半年公司销售/管理/财务费用率分别为17.58%/1.89%/1.53%，同比变化-0.56pcts/-0.13pcts/+0.15pcts，费用管控表现良好。受益于同店改善及规模效应摊薄作用，销售管理费率下降；财务费用率提升主因租金利息及贷款利息增加所致。

    利润端：2022H1 归母净利润1.73 亿元/同比-5.67%，22Q1、Q2 分别实现归母净利润1.31 亿元/同比+1.92%、0.43 亿元/同比-23.20%。我们推测，利润下降主因新增门店培育期亏损及非经常性因素影响，22H1 扣非归母净利润1.56 亿元，同比正增+2.18%。

    投资建议：22H1 公司供应链优化与门店优化并举，增强线上线下联动导流，小店业态市场韧性得到验证。在深耕区域规模经济基础上，公司鲁西、省外门店培育进展明显，并购及扩店空间有望进一步打开，预计2022-2024 归母净利润分别为4.71、9.15 和13.35 亿，维持“增持”评级。

    风险提示：跨区域扩张不及预期；线上业务发展不及预期；生鲜市场竞争加剧；疫情反复影响同店业绩。