事件

    2022 年上半年公司实现营业收入93.79 亿元，同比上升6.58%；实现归属母公司净利润1.73 亿元，同比下降5.67%；实现归属母公司扣非净利润1.56 亿元，同比上升2.18%。经营现金流量净额为8.85亿元，较上年同期上升21.21%。

    全国化战略布局新增门店拉动营收高增，供应链平台和全渠道优势推动生鲜业务亮眼表现

    从行业角度来看，商业收入占比96.34%仍为公司主要营收来源，较去年同期小幅上升，贡献了96.34%的营收增量；工业及其他营收增速较大但基数占比仍较小。

    从产品角度来看，营收的增量全部来自于生鲜和食品化洗业务。

    2022 年上半年，消费总体呈恢复态势，受益于公司生鲜农产品全产业链的供应链平台以及线上线下融合的全渠道服务，生鲜和食品化洗业务分别实现了8.92%，6.61%的增速，贡献营收增量54.54%，46.88%；百货业务拉低营收增量1.42%，考虑到消费者更多可能选择线上渠道购买百货类的可选商品，该品类的销售表现符合预期，对比之下，生鲜、食品化洗等必选品类的韧性更强。

    从地区角度来看，核心地区烟威地区、山东其他地区以及省外地区分别实现了2.08%，16.54%，8.89%的增长， 其中，山东其他地区贡献了64.82%的营收增量，主要原因系2022H1 期间该地区新增店部数量较多，拉动主营业务收入增长。同时，公司除了做深区域市场，也坚持优化省外网络布局，报告期内拉动营收增量19.11%。

    从季度角度来看，根据历史数据，由于超市促销宣传与节假日相关性更高，因此包含春节、元旦等节日的一季度为全年的相对旺季，二、三季度为公司相对的传统销售淡季。本年度上半年内Q1 贡献了67.88%的营收增量，约为Q2 的2 倍，符合历史发展规律。虽然二季度为超市行业传统淡季，但是公司依靠供应链的整合，积极发展线上线下融合业务，2022Q2 实现了营收4.57%的增长。

    按业态拆分营收，2022H1 疫情影响线下客流，但必选渠道的综合超市和社区生鲜食品超市实现收入正增长，主要原因系所售卖品类为民生保供的必需消费品类，同时公司通过加强线上线下的融合互动，优化线上运营效率和购物体验，完善渠道间布局。报告期末公司通过美团、京东等第三方平台及家家悦优鲜平台提供到家服务的门店511 家，比年初增加了60 多家，同时依托密集的门店布局和社群资源，通过线上订单、到店自提，增强线上线下的联动和导流。

    乡村超市和其他业态营收同比下降，相比综合超市和社区生鲜食品超市业态，主要原因是渠道及平台覆盖相对不足所致。

    2022H1 公司归母净利润同比下降5.98%，对比2021 年度的大幅下降，归母净利润有所回升，主要增长来源于主营业务的增长，供应链整合以及全渠道融通彰显成效。而归属母公司扣非净利润同比上升2.18%，主要原因系非经常性损益拉低归母净利润所致。

    202H1 销售毛利率减少0.42pct，期间费用率下降0.55pct从毛利率角度来看，公司2022H1 销售毛利率为23.74%，同比减少0.42 个百分点。报告期内，营收同比增长6.58%，营业成本增长7.17%，增长幅度略高于营业收入的增加，所以销售毛利总体呈轻微下滑趋势。毛利率相关表现中，主要关注：1)公司线上营业收入同比较快增长，其中客单价的波动可能带来对于毛利率的影响;2)报告期内，公司主动对因商圈变化、物业条件不足等因素影响预计未来业绩无法改善的门店进行优化，闭店26 家，对整体的毛利率形成结构性影响。拆解来看，生鲜产品毛利率17.43%，同比增长0.89%，主要原因是全渠道整合，线上线下互动，依托密集的门店布局和社群资源，拉动了生鲜业务营收的增长。随着年底前济南商河智慧产业园一期项目主体完工，预计生鲜产品毛利仍会有所上升；从地区角度来看，烟威地区和省外区域毛利上升，省内其他区域毛利下降，主要原因系山东其他地区受新增门店较多影响，且新业态会员店、折扣店主要在该区域，而省外地区虽处于培育期，毛利率相对较低，但通过供应链整合，商品结构优化，毛利率显著提升。

    省内外扩张、多业态、多渠道布局+有序展店共同推动实现全国化战略公司严格遵循全国化战略布局，在深耕山东市场，做深做透区域市场，巩固市场主导地位的同时，新开与并购并举以加速省外扩张，进军北京市场，并购内蒙古维多利超市，新辟呼和浩特、石家庄等省会城市。初步形成了山东、北京、河北、江苏、安徽、内蒙跨区域、一体两翼的发展格局。除此之外，公司深刻把握绕消费者价值需求变化，一方面，细分业态，进行门店业态创新，推出折扣店、会员店等新型业态，为消费者提供更精准的服务；另一方面，以打造顾客回家吃饭最有价值的门店为导向，持续推进门店转型和改造升级，调整商品结构和优化品类。报告期内公司新开直营门店15 家，闭店26 家，报告期末公司直营门店总数960 家，加盟店数量32 处。除了传统的线下渠道，公司积极顺应消费者需求以及消费场景的变化，发展线上渠道，实现线上线下融合。公司加大与美团、饿了么及京东到家三方平台的业务合作的同时，积极发展自有家家悦优鲜平台，持续升级直播、社群团购等新业务模式，上线云超新业务以满足多场景的消费需求，并统一线上多平台的操作系统，提高到店到家的全渠道服务能力，推动线上销售和到店自提业务的线下转化率的大幅增长，线上业务覆盖到北京、山东、河北等地50 多个市县的门店。报告期末公司通过美团、京东等第三方平台及家家悦优鲜平台提供到家服务的门店511 家，比年初增加了60 多家。

    数字化转型与供应链建设相互促进，共同驱动公司全国化步伐公司自上市以来充分借助资本市场的融资便利性持续加大科技投入，把建设提升数字化能力作为公司的核心能力。通过设立科技创新中心，推动公司数字化转型。实施数字化供应链项目以打造空间管理和智能补货系统构建供应链数字大脑，实现全供应链的智能补货，提高补货效率，优化生产力，为门店员工更好地为消费者服务奠定坚实的技术基础。与此同时，还实施了大数据平台、全渠道会员升级等项目并以此巩固供应链优势，提升对市场信息的感知及消费者需求的洞察和营销能力。除此之外，围绕超市业务的布局，公司已初步完成了全国化物流布局，现有物流设施已初步实现了300 公里以内配送圈，连锁网络在覆盖区域内进一步深耕下沉。围绕着连锁网络布局，增强供应链协同服务能力，预计年底前济南商河智慧产业园一期项目主体完工，并部分投入使用；发挥物流和生鲜加工中心的优势，根据消费者一日三餐需求，加大生鲜加工品类的研发和推广，不断丰富即食、即热等各类预制菜商品，增强供应链服务门店的能力。

    投资建议

    公司依靠现有供应链优势保障了利润空间稳中微升，配合自主扩张与收购兼并同步推进的展店策略加快省内外门店布局，看好公司中长期可持续发展。考虑到22 年年初开始，尤其是3 月后各地疫情再次出现反复，因此建议保持对基本民生行业投资机会的关注。以公司传统优势的山东地区为 例，3-4 月份威海、烟台、济南等地均出现疫情反复；根据山东省政府新闻办、山东省商务厅的相关新闻显示，公司作为省内商超龙头企业持续优化保供方案，确保市民生活必需品供应充足。在此背景下，我们预测公司2022/2023/2024 年实现营收186.15/197.75/208.83 亿元，归母净利润2.57/4.08/5.51 亿元，对应PS0.38/0.36/0.34 倍，对应EPS 0.42/0.67/0.91 元/股，对应PE28/18/13倍,维持“谨慎推荐”评级。

    风险提示

    CPI 不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。