投资要点：

    公司发布2022 半年报，业绩符合预期。1）2022H1 公司实现营收93.79 亿元，同比增长6.58%，主因公司可比门店营业收入同比相对稳定的情况下，报告期内门店数量比同期增加，以及公司线上营业收入同比较快增长，归母净利润1.73 亿元，同比减少5.67%，归母扣非净亏损1.56 亿元，同比增长2.18%；2）22Q2 公司实现营收42.72 亿元，同比增长4.57%，归母净利润/扣非归母净利润0.43/0.31 亿元，同比变动-23.20%/-7.84%。

    聚焦重点区域优化门店网络布局，线上渠道高增引流线下。22H1 公司在稳步巩固山东区域门店优势的同时，持续布局省外市场，新开直营门店15 处，其中山东10 家、内蒙2 家、安徽1 家、江苏1 家，并签订20 家门店协议，补充覆盖山东、北京、河北等地，持续打造山东+京冀蒙+苏皖的跨区域网络。2022H1/22Q2 省外地区营收达13.58/6.02 亿元，同比增长8.89%/5.53%，占总收入比例为15.82%/16.43%。截至22H1，公司拥有门店总数992 家，其中直营门店960 家，加盟店32 家。22H1 公司一方面利用区域密集的门店网络，持续与美团、京东等第三方平台和自营优鲜平台为顾客提供到家服务，提供服务门店数较年初增长60 家达511 家，带动线上业务销量和订单同比增长超80%，另一方面，通过发展到店自提等业务，助推线上渠道联动线下，有效引流，提升客流线下转化率。

    优化商品结构+整合供应链改善新区域毛利率，费用整体管控有效。22H1 公司毛利率23.74%，同比-0.42pct；22Q2 公司毛利率23.45%，同比-0.26pct；其中省外地区毛利率17.03%，同比+1.80%，毛利率下滑主因山东新增门店数量较多，省外新区域、省内新门店处于培育期，摊薄毛利率，但公司通过供应链整合及商品结构优化，持续改善省外新区域门店毛利率，实现毛利率提升。22H1 公司期间费用率为20.99%，同比-0.55pct，其中销售/ 管理/ 财务费用率分别为17.58%/1.89%/1.53% ， 同比分别-0.56pct/-0.14pct/+0.15pct，其中财务费用率增加主要受租金利息及贷款利息增加所致。

    22Q2 期间费用率为21.98%，同比-0.32pct，其中销售/管理/财务费用率分别为18.31%/2.05%/1.62%，同比-0.43pct/-0.03pct/+0.15pct。综合影响下，公司22H1 归母净利率为1.85%，同比-0.24pct；22Q2 归母净利率1.00%，同比-0.36pct。

    巩固生鲜物流网络和加工优势，对外投资金融服务平台强化产业链协同。公司扎实推进生鲜物流建设，加快济南商河智慧产业园进度，预计年底一期项目主体完工，部分将投入使用，助力公司打造更强的供应链平台，提升物流联动效率，同时公司将加大生鲜加工品类研发，丰富预制菜商品种类，增强服务能力。此外，2022 年6 月，公司投资2 亿元成立了山东联商融资租赁有限公司，围绕零售产业链打造具备行业特色的供应链和金融服务平台，综合运用供应链+技术+金融为产业链内合作企业及加盟商提供更全面的服务，强化上下游协同，提高盈利能力。

    上调盈利预测，维持“买入”评级。公司凭借强大生鲜供应链能力，实现异地快速扩张战略。考虑行业渠道竞争激烈，新店培育周期延长，以及公司加大物流供应链投入。我们看好公司推进“一体两翼”全国布局打开业绩增长空间，供应链数字化转型提效增强经营效率，我们上调盈利预测，维持“买入”评级，预计公司22-24 年EPS 分别为0.51/0.65/0.74元（原值0.37/0.49 元/0.63 元），对应PE 为22/17/15 倍。

    风险提示：行业竞争加剧，新店培育不及预期。