公司作为山东省超市龙头展现长期经营韧性，当前困境反转，利润弹性有望逐步释放。2021 年以来，公司聚焦省内门店进行经营改善，放缓省外扩张节奏，2019-2021 年分别新增省外门店19/67/49 家。当前新店培育基本完成，闭店高峰期已过，同店经营数据转正，盈利提升可期，ROE 重回上升通道。

    山东省内便利店及大型超市业态提升空间广阔，家家悦供应链壁垒优势突出，发力加盟推进区域加密，中期成长逻辑明确。山东省内超市市场空间广阔，测算规模约2,100 亿元，家家悦在烟威地区/省内其他地区市占率分别为30.2%/2.6%，对标烟威地区市占率，中期（5 年）视角下保守估计家家悦可触达市场规模为300-400 亿元。我们认为，家家悦供应链体系成熟，具备发展紧密型加盟的坚实基础，推广加盟模式有助于其实现供应链和管理能力输出，高效提升山东省内门店密度，带来估值提振。

    社区团购退潮带来竞争格局改善，区域密集战略进一步强化供应链优势。行业监管下社区团购补贴力度下降，效率优势尚未显现扩张趋缓，超市行业迎边际改善。公司当前已经构建完善的物流配送网络，测算现有物流体系能够支撑的商业收入规模约194.7 亿元，距2021 年商业收入还有21.6%的提升空间。后续区域加密提升供应链利用率，前期基础设施建设投入将迎来资本回报，公司经营效率有望不断攀升。

    首次覆盖，给予“增持”评级。家家悦作为区域超市龙头，供应链优势突出，山东省内加密策略有望在加盟模式助推下更进一步，我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为3.20/4.56/5.38 亿元，分别同比增长209.14%/42.41%/17.91%。考虑疫情不确定性影响，我们预计2024 年公司将恢复正常盈利水平，参考可比公司红旗连锁和步步高的估值，分别给予公司2024 年20XPE、0.45XPS，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：疫情反复影响程度超预期的风险、拓店及加盟模式推广进展不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。