疫情防控常态化下，新店培育成本高、可比店表现承压、计提商誉减值损失导致2021 年业绩承压。未来，收入端增长动力充足：持续开新店且同店转正，供应链分区布局已初步完成，效能进一步释放；利润端压力有所缓解：开店高峰期（2020&2021 年）新开门店逐渐育成，闭店高峰期已过（2021 年&2022Q1），一次性长期待摊费用减少。

    2021 年业绩承压，2022Q1 收入利润恢复增长。2021 年，公司实现营业收入174.3亿元，同比+4.5%；归母净利润/扣非归母净利润分别为-2.9 亿/-3.4 亿元，同比-168.6%/-183.9%。其中2021Q4 公司营业收入/归母净利润42.3 亿/-4.9 亿元，同比+8.4%/-1348.0%，归母净利润大幅下降，主要是因为期间费用率同比+3.7pcts，以及计提商誉减值准备约3.0 亿元。2022Q1，公司分别实现营业收入51.1 亿元，为历史最高单季度收入，同比+8.3%，归母净利润1.3 亿元，同比+1.9%，净利润率达2020Q4 以来的最高水平，扣非归母净利润1.2 亿元，同比+5.0%，其中因闭店一次性摊销的长期待摊费用约1,700 万元，剔除该因素影响，归母扣非净利润同比+17%。

    2021 年同店销售-8.8%，快速开店同时调整门店。同店：2021 年公司同店-8.8%，其中社区生鲜食品超市/乡村超市/综超同店-11.7%/-10.1%/-6.6%。2022Q1 同店持平。展店：2021 年发展加盟店27 家，新开直营门店117 家（含并表内蒙古维乐惠26 家，其中山东省内/省外分别新开68 家/49 家），关店43 家（亏损且未来盈利能力难以好转的门店，主要分布在门店密集的烟威地区），较年初净新增74 家。截至2021/12/31，公司共有门店1018 家，其中超市业态门店921 家、百货店13 家、宝宝悦等其他业态84 家。

    供应链分区布局初步完成，扩大产品加工范围中。仓储物流：2021 年基本完成了常温、冷链、生鲜加工、中央厨房一体化的供应链体系在山东省的威海、烟台、济南、青岛，河北张家口和安徽淮北的布局。产品加工：2021 年生鲜加工、中央厨房等农产品加工产值约20 亿元，各区域产品加工范围持续扩大中，管理层预计2022 年农产品加工产值增速将高于公司整体营收增速。毛利率与费用率：2021年公司综合毛利率保持相对稳定，同比-0.45pcts 至18.70%，其中山东省内/省外地区毛利率分别同比-0.20/-0.17pcts 至19.26%/16.29%；销售/管理/财务费用率分别同比+1.72/-0.01/+1.42pcts 至19.37%/1.99%/1.53%。

    2022 年展望：公司预计2022 全年收入将取得双位数增长；毛利率相对稳定，小有提升(23.3%以上)；费用降低空间大，净利率介于2020 年与2021 年之间（-2.0%~2.4%）；同店有所增长。2022 年开店保质（倾向于开在成熟区域）保量（但不多于2021 年的117 家），公司预计全年关店30 家（2022Q1 关17 家，前高后低）。

    风险因素：新区域、新店业绩提升需要培育期；疫情防控常态化，影响线下客流；零售行业渠道多元化，竞争激烈。

    投资建议：考虑到公司同店进入恢复通道，且已过开店和闭店的最高峰期，新店培育成本和闭店摊销费用对利润端压力减弱，上调公司2022-24 年营业收入预测至191.8 亿/202.2 亿/212.8 亿元（原预测为184.3 亿/194.8 亿/206.0 亿元）；上调2022-24 年归母净利润预测至3.5 亿/4.2 亿/5.2 亿元（原预测为3.2 亿/3.4 亿/4.5亿元），对应2022-24 年EPS 预测分别为0.57/0.70/0.85 元。综合考虑行业可比公司估值（永辉超市2023 年42xPE，红旗连锁商业主营业务2023 年22xPE），给予公司2023 年24xPE，对应目标价16.7 元，维持“买入”评级。