2021 年营收小幅增长、归母净利润下滑较大，2022Q1 已有明显改善公司2021 年实现营收174.33 亿元（+4.5%）、归母净利润-2.93 亿元（-168.6%）；2022Q1 营收51.08 亿元（+8.3%），归母净利润1.31 亿元（+1.9%）。我们认为，超市行业外部竞争环境已出现改善，受益于渠道拓展、物流供应链建设稳步推进，未来门店成熟、提效有望修复公司盈利能力。考虑市场竞争情况，我们下调公司2022-2023 年盈利预测并新增2024 年盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润为2.46（-0.92）/3.66（-0.54）/4.66 亿元，对应EPS 为0.40（-0.15）/0.60（-0.09）/0.77 元，当前股价对应PE 为30.1/20.2/15.9 倍，估值合理，维持“买入”评级。

    　　2021 年归母净利润受新店培育、减值计提和新租赁准则等影响下滑分品类看，2021 年公司生鲜/食品化洗/百货类分别实现营收71.39/82.24/6.52 亿元，同比-3.6%/+11.7%/+6.6%；分区域看，烟威/山东其他/省外地区分别实现营收88.5/47.6/24.1 亿元，同比-7.5%/+7.7%/+72.5%，省外地区新店扩张叠加供应链社会化服务带动营收增长。盈利能力方面，2021 年公司综合毛利率为23.3%（-0.2pct），销售/管理/财务费用率分别为19.4%/2.0%/1.5%，费用率小幅增加。

    　　整体来看，2021 年消费转弱、渠道分流等影响公司同店销售；较多新门店培育、商誉减值计提和新租赁准则影响共同导致公司利润下滑。2022Q1，公司综合毛利率为24.0%（-0.6pct），销售/管理/财务费用率分别为17.0%/1.7%/1.4%。

    　　跨区域、多渠道稳健扩张，数字化与供应链建设促进高质量发展2021 年，公司新开、并购直营门店117 家（山东省内68 家、省外49 家），期末直营门店总数达到971 家，形成跨区域、一体两翼发展格局。面对市场竞争环境变化，公司积极推进线上线下融合（到家、直播、团购）和数字化和供应链建设，初步完成全国化物流布局、加强生鲜深加工能力并强化自有品牌发展（2021 年已占公司营收13.4%）。长期看，公司在山东省内持续加密、省外扩张，有望稳步提升渗透率与影响力，向综合型、平台型、技术型零售服务商升级。

    　　风险提示：疫情反复、市场竞争加剧、收购整合效果不及预期等。