投资要点:

    公司发布2021 年报和2022 年一季报,业绩符合预期。1)2021 年公司实现营收174.33亿元,同比增长4.52%,归母净亏损2.93 亿元,同比减少168.61%,归母扣非净亏损3.42亿元,同比减少183.94%,其中子公司维乐惠超市、维客商业连锁计提商誉减值损失总计约2.97 亿元,扣除商誉减值损失,实现归母净利润/扣非净亏损0.04/-0.45 亿元,同比减少99.13%/110.96%;2)21Q4 公司实现营收42.30 亿元,同比增长8.38%,归母净亏损/扣非净亏损4.85/4.96 亿元,扣除商誉减值损失,归母净亏损/扣非净亏损1.88/1.99亿元,同比减少584.14%/725.61%;3)22Q1 公司实现营收51.08 亿元,同比增长8.32%,实现归母净利润1.31 亿元,同比增长1.92%,归母扣非净利润1.25 亿元,同比增长5.04%。

    省外加速展店打造一体两翼发展格局,线上业务创新发展推动渠道融合。2021 年公司在做深做透山东市场同时,加快省外突破,进军北京市场,并购内蒙古维多利超市,新辟呼和浩特、石家庄等省会城市,新开和并购直营门店117 处,其中省内68 家,省外49 家,形成了山东+京冀蒙+苏皖的跨区域、一体两翼发展格局。2021 年/22Q1 省外地区营收占比达到15.02%/16.43%,同比+5.95pct/0.53pct。截至22Q1 末,公司拥有门店总数1000家,其中直营门店962 家,加盟店38 家。2021 年公司线上业务模式和场景不断创新,通过合作美团、饿了么及京东到家平台,发展自有家家悦优鲜平台,升级直播、社群团购,上线云超等提高到店到家全渠道服务能力。2021 年线上销售增长超2 倍,到店自提业务线下转化率达37%。

    新店培育摊薄毛利率,叠加疫情影响盈利能力阶段性承压。21 年公司毛利率23.26%,同比-0.22pct;22Q1 公司毛利率23.98%,同比-0.56pct;毛利率下滑主因新增门店数量较多,新区域、新店前期培育期毛利率相对较低、运营成本较高,特别受疫情及经济环境影响新店培育成本相对增高。2021 年公司期间费用率为22.89%,同比+3.13pct,其中销售/ 管理/ 财务费用率分别为19.37%/1.99%/1.53% , 同比分别+1.72pct/-0.01pct/+1.42pct,其中销售费用率增加主因新店增加,财务费用率增加主因执行新租赁准则。22Q1 期间费用率为20.16%,同比-0.72pct,其中销售/管理/财务费用率分别为16.97%/1.75%/1.44%,同比-0.65pct/-0.22pct/+0.15pct。综合影响下,公司21 年归母净利率为0.02%(扣除商誉),同比-2.54pct;22Q1 归母净利率2.56%,同比-0.16pct。

    数字化转型提质增效,加码供应链建设提升物流&运营效率。公司扎实推进数字化建设,2021 年成立科技创新中心,实施数字化供应链、大数据平台、全渠道会员升级等项目,提升供应链-门店-营销洞察全链路效能。2022 年公司将构建信息一体化功能体系,打造开放共享供应链平台,加强线上线下融合互动,加快推进向智慧型公司/平台型公司/全渠道公司转变。物流方面,公司初步完成全国化物流布局,河北张家口物流园、安徽淮北物流园,济南莱芜、河北张家口的生鲜加工项目投入使用,配送效率提高,生鲜深加工能力增强。2022 年公司将加快济南商河智慧物流园的规划建设,打造更强的供应链平台,提升物流联动效率和综合运营效率。

    维持“买入”评级。公司凭借强大生鲜供应链能力,实现异地快速扩张战略。考虑行业渠道竞争激烈,新店培育周期延长,以及公司加大物流供应链投入,我们下调盈利预测,预计公司22-23 年EPS 分别为0.37/0.49 元(原值0.73/0.93 元),新增24 年EPS 预测为0.63 元,对应PE 为34/26/20 倍。我们看好公司推进“一体两翼”全国布局打开业绩增长空间,供应链数字化转型提效增强经营效率,维持“买入”评级。

    风险提示:行业竞争加剧,新店培育不及预期。