2021 年盈利承压，22Q1 业绩恢复性增长，维持“增持”评级公司4 月29 日发布21 年报及22Q1 季报。公司2021 年营收同增4.5%至174 亿元，归母净利同降169%至-2.9 亿元，扣非归母净利同降184%至-3.4亿元，符合此前业绩预告区间，主要受新开门店拖累、社区团购冲击、商誉减值影响。22Q1 营收同增8.3%至51 亿元，扣非归母净利同增5.0%至1.2亿元，业绩恢复性增长主要受益于新开门店逐步成熟、运营提效降本。我们预计公司22-24 年归母净利达3.5、4.1、4.7 亿元，参考可比公司Wind 一致预期22 年平均34.0xPE，考虑创新业态冲击犹存，给予公司22 年25xPE，目标价14.50 元，维持增持评级。

    　　创新业态冲击下，2021 年同店收入承压，期间费用率同增3.13pct2021 年公司年初并购蒙古维乐惠26 家，新开门店91 家，关闭门店43 家。

    　　截至2021 年底，公司共拥有直营店971 家、加盟店47 家，其中超市业态921 家、百货店13 家、其他业态84 家。创新业态冲击下，开业两年以上门店经营承压，综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/百货/其他业态收入分别同降6.6%、11.7%、10.1%、4.9%、4.5%。外部竞争加剧、新开门店爬坡影响下，2021 年公司毛利率同降0.22pct。期间费用率方面，2021 年，销售费用率同增1.7pct 至19.4%，管理费用率同比基本持平、达2.0%，财务费用率同增1.4pct 至1.5%。

    　　深耕山东，业态创新/渠道融合/供应链优化/数字化升级持续推进公司继续深耕山东市场，并加快省外突破，2021 年省外销售占比超15%。

    　　业态创新方面，公司围绕消费者需求推出新店型如折扣店、会员店，并聚焦“消费者饭桌”进行店型转型与升级。线上线下融合卓有成效，21 年线上销售额增长超2 倍，到店自提线下转化率达37%。供应链建设通过全国化物流布局不断精进，自有品牌2021 年营收占比已达13.4%。数字化方面，2021 年公司新成立了科技创新中心，加快推进公司数字化转型，实施了数字化供应链、大数据平台、全渠道会员升级等项目。

    　　短期盈利承压换取长期成长，维持“增持”评级公司继续保持良好展店节奏，加密山东省内卖场、超市门店的同时，向省外进行布局。我们预计22-24 年公司归母净利达3.5、4.1（22-23 年前值3.6、4.0 亿元，调整主要系疫情反复，调低22 年开店预期、调高23 年开店预期）、4.7 亿元，参考可比公司Wind 一致预期22 年平均34.0xPE，考虑创新业态冲击犹存，给予公司22 年25xPE（前值30xPE），目标价14.50 元（前值17.40 元），维持增持评级。

    　　风险提示：经济复苏不及预期；生鲜行业竞争加剧；跨区域扩张不及预期。