事件

    2021 年全年公司实现营业收入174.33 亿元，同比增长4.52%；实现归属母公司净利润-2.93 亿元，同比下降168.61%；实现归属母公司扣非净利润-3.42 亿元，同比下降183.94%。经营现金流量净额为14.22 亿元，较上年同期增加95.49%。

    2022 年一季度公司实现营业收入51.08 亿元，同比增长8.32%；实现归属母公司净利润1.31 亿元，同比增长1.92%；实现归属母公司扣非净利润1.25 亿元，同比增长5.04%。经营现金流量净额为8.63亿元，较上年同期增加48.61%。

    全国化战略布局新增门店有力推动营收增长，受高基数、疫情反复、CPI 波动等因素影响21 年生鲜业务营收规模略有下滑从产品角度来看，2021 年度受疫情反复、消费预期转弱及生鲜食品类CPI 走低等因素影响，且考虑到2020 年内生鲜类产品的高基数影响，生鲜营收下降，营收的增量全部来自于食品化洗与百货的营收增长；公司披露可比门店销售收入呈现出同比下降的趋势。

    从地区角度来看，2021 年度，在核心区域烟威地区营收下降的情况下，山东其他地区尤其是省外地区有力地支撑营收的增长。为提高市场规模，公司近两年新增门店数量较多，在增加山东网络密度的同时，拓展了安徽、北京、内蒙、江苏等新的区域，新增门店直接带来市占率的提升，有效推动了营收的增长。

    从销售模式角度来看，自营仍然是核心的销售模式，并对营收增长作出了最大贡献。供应链销售模式基数较小，营业收入增长较高，主要是公司对加盟商及其他渠道的商品销售。

    从季度角度来看，2021Q1 较去年同期下降幅度较大，系2020Q1受益于疫情爆发阶段内居民消费集中于家庭场景中对公司规模端起到的催化作用故基数较大，但从近两年复合增长率来看，一季度营收增长可观；2021Q2、Q3 较去年同期小幅上涨，但由于二、三季度为公司传统销售淡季，与一季度环比略微收窄；Q4 受疫情反弹、经济环境等综合因素影响，营收仅小幅上涨。从历史数据来看，由于超市促销宣传与节假日相关性更高，因此包含春节、元旦等节日的一季度为全年的相对旺季，销售额占比可达25-27%；2022Q1 公司营收保持健康扩张，结合公司的经营范围来看，烟台、威海等核心区域3-4 月份均有疫情的波动影响（对比其他地区，增速仅为1.58%），山东其他地区、省外地区持续收益于展店的规模优势，22Q1 实现营收的双位数增长。

    2021 年年内公司为提高市场规模，在提高山东网络密度的同时，拓展了安徽、北京、内蒙、江苏等新的区域，新区域市场拓展较快、 原区域市场占有率扩大，以及逐步增加供应链的社会化服务拉动了主营业务收入的增长。与此同时，新区域和新店前期培育期间毛利率相对较低而运营成本较高，叠加疫情及经济环境影响新店培育成本进一步增高，产生亏损；山东其他地区主营业务收入同比稳定增长；山东烟威地区，受同期疫情因素销售增长较高、新增店部数量相对较少的影响，主营业务收入同比下降。

    2021 年度公司归母净利润同比下降168.61%，原因为：1）疫情因素影响，同期同店销售增长较高、社保减免、能源费优惠等政策影响同期利润规模较高，疫情常态化门店增加了人力等防疫支出；2）为扩大市场规模，2020 年至今新增店部数量较多，前期培育期间毛利率相对较低、运营成本较高；4）公司综合考虑疫情影响、市场不确定性等因素，根据审慎原则对子公司维乐惠超市、维客商业连锁计提商誉减值损失；3）自2021 年1 月1 日期公司开始使用新租赁准则，对利润端造成有负面影响。2022Q1 利润的增长来源于收入增长，以及利用供应链后台为门店减负，提高门店效率，减少门店端人力等费用；报告期安徽、张家口、维乐惠等公司的业绩同比改善。

    2021 年度销售毛利率下降0.22pct，期间费用率升高3.13pct；2022 Q1 销售毛利率下降0.56pct，期间费用率下降0.72pct

    从毛利率角度来看，公司2021 年度销售毛利率为23.26%，同比下降0.22%，主要受新增门店数量较多（新区域和新店前期培育期间毛利率相对较低）等因素的影响，同时毛利率水平相对偏高的烟威地区销售额占比略有下滑，也带来公司整体毛利水平的结构性变化；各地区、产品以及销售模式毛利率均有所下降，尤其是百货以及供应链销售。2022Q1 时，烟威地区和省外地区的毛利率出现了不同幅度的增长，其中省外的改善主要源于公司新区域经营不断改善，以及并购公司供应链整合带来的效率提升；山东省内的毛利率下滑则是源于该区域新开门店较多，且新业态会员店、折扣店主要在该区域。

    从费用的角度来看，2021 年公司销售费用和财务费用增长相较管理费用更为明显。其中，销售费用率占比最大，主要变动在于会计准则变更带来使用权资产折旧增加4.30 亿元，租金及物管费同比减少3.97 亿元。财务费用相较于去年增加2.48 亿元至2.67 亿元，其原因主要是执行新租赁准则使得租赁负债利息计入财务费用影响以及公司发行可转债使得利息费用增加。

    省内外扩张、多业态、多渠道布局共同推动实现全国化战略公司严格遵循全国化战略布局，在深耕山东市场，做深做透区域市场，巩固市场主导地位的同时，新开与并购并举以加速省外扩张，进军北京市场，并购内蒙古维多利超市，新辟呼和浩特、石家庄等省会城市。2021 年省外市场占比超过 15%，新开和并购直营门店 117 处，其中省内 68 家，省外 49 家。初步形成了山东、北京、河北、江苏、安徽、内蒙跨区域、一体两翼的发展格局。除此之外，公司深刻把握绕消费者价值需求变化，一方面，细分业态，进行门店业态创新，推出折扣店、会员店等新型业态，为消费者提供更精准的服务；另一方面，以打造顾客回家吃饭最有价值的门店为导向，持续推进门店转型和改造升级，调整商品结构和优化品类。2021 年年末公司门店总数 1018家，其中直营门店 971 家、加盟店 47 家。除了传统的线下渠道，公司积极顺应消费者需求以及消费场景的变化，发展线上渠道，实现线上线下融合。公司加大与美团、饿了么及京东到家三方平台的业务合作的同时，积极发展自有家家悦优鲜平台，持续升级直播、社群团购等新业务模式，上线云超新业务以满足多场景的消费需求，并统一线上多平台的操作系统，提高到店到家的全渠道服务能力，推动线上销售和到店自提业务的线下转化率的大幅增长，线上业务覆盖到北京、山东、河北等地 50 多个市县的门店，450 多家门店开通了到家业务，930 多家门店参与直播和社群团购业务；利用物流、门店社群及品牌厂商等资源，全年开展直播 181 场，把直播间搬到工厂、基地、仓库、流水线等，实现了多地多场景多产地实时连线，平均每场观看人次约 15 万，最高单场直播观看量达到 58 万人，线上业务模式和场景不断创新，为其自身的健康可持续发展奠定了深厚基础。

    数字化转型与供应链建设相互促进，共同驱动公司全国化步伐公司自上市以来充分借助资本市场的融资便利性持续加大科技投入，把建设提升数字化能力作为公司的核心能力。通过设立科技创新中心，推动公司数字化转型。实施数字化供应链项目以打造空间管理和智能补货系统构建供应链数字大脑，实现全供应链的智能补货，提高补货效率，优化生产力，为门店员工更好地为消费者服务奠定坚实的技术基础。与此同时，还实施了大数据平台、全渠道会员升级等项目并以此巩固供应链优势，提升对市场信息的感知及消费者需求的洞察和营销能力。除此之外，围绕超市业务的布局，公司已初步完成了全国化物流布局，现有物流设施已初步实现了 300 公里以内配送圈，连锁网络在覆盖区域内进一步深耕下沉。河北张家口物流园、安徽淮北物流园等基础设施投入使用的同时，公司启动新建商河 5.0 智慧物流园，以加强供应链的联动，推动智能化、标准化、流程化作业的全覆盖，提高配送效率并为区域零售商提供供应链输出服务。与此同时，公司为支持生鲜业务的快速增长，加快向制造型零售转变，增强生鲜产品的深加工能力，通过后台集约化加工各类生鲜半成品、熟食及面食等支撑门店为消费者提供一日三餐的服务，降低门店的经营成本，进一步提升自有品牌的生产加工和市场竞争能力。

    投资建议

    公司依靠现有供应链优势保障了利润空间稳中微升，配合自主扩张与收购兼并同步推进的展店策略加快省内外门店布局，看好公司中长期可持续发展。考虑到22 年年初开始，尤其是3 月后各地疫情再次出现反复，截止目前已经波及31 个省市，累计病例超40 万，因此建议保持对基本民生行业投资机会的关注。以公司传统优势的山东地区为例，3-4 月份威海、烟台、济南等地均出现疫情反复；根据山东省政府新闻办、山东省商务厅的相关新闻显示，公司作为省内商超龙头企业持续优化保供方案，确保市民生活必需品供应充足。在此背景下，我们预测公司2022/2023/2024 年实现营收186.15/197.75/208.83 亿元，归母净利润2.57/4.08/5.51 亿元，对于EPS 0.42/0.67/0.91 元/股，对应PE29/18/13 倍，对应PS0.40/0.37/0.35 倍，维持“谨慎推荐”评级。

    风险提示

    CPI 不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。