核心观点：家家悦当前业绩低迷的核心原因并不在于社区团购的冲击，而在于自身异地门店培育以及宏观环境的低迷。社区团购对家家悦尚未形成超额效率，未来两者大概率错位共存。家家悦的真正变量在于是否能够突破自我，实现异地扩张与供应链能力的输出。

    　　商超的竞争优势并不仅在于整体规模，更在于区域密度。在电商分流影响下，生鲜难以触网且具备高频属性，成为超市重要的引流品类。生鲜非标、易腐的特性使其更需要区域密度，而非全国规模经济，区域密度是打通供应链的核心。中国的生鲜渠道效率低下，依托密集门店实现供应链扁平化的商超企业具备较高的效率壁垒。

    　　家家悦是区域密度战略最优秀的践行者之一。（1）家家悦的发展战略与沃尔玛早期的“区域填充”相近，密集分布的门店为自建物流提供了基础，同时也契合了生鲜产业区域密度经济的属性。（2）公司的生鲜直采比例超过80%，高度扁平化的供应链形成了坚实的壁垒，盈利能力显著高于行业平均水平。（3）密集的门店缔造具有优势的供应链，优秀的供应链反过来也可以对加盟商门店赋能。供应链的输出，是区域密集战略的新看点。

    　　公司业绩低迷受多重因素影响，社区团购并非主因。2020 年Q3 以来，行业以及公司的业绩增速开始出现显著回落，我们认为家家悦业绩回落的核心原因并不在于社区团购的冲击，而在于公司走出现有区域过程中异地门店前期亏损带来的拖累。剔除新区域的亏损影响后，2021H1 家家悦的净利润为2.56 亿，同口径下比2019H1 增长8.0%。

    　　同时，行业层面社会消费整体低迷以及食品价格水平大幅回落也对公司业绩造成了较大影响。

    　　公司未来最重要的变量是区域扩张，以及供应链对外赋能的效果。密度经济下，区域商超企业向外扩张的道路注定是充满挑战的。家家悦自2018 年开启省外扩张以来，不断迎接挑战，而2020 年的疫情为公司的扩张带来更大挑战。公司是否能够突破自我，实现扩张的成功，是公司长期价值的关键决定因素。此外，能否从单一的商超体系转化为供应链公司，对加盟商输出供应链能力，未来也将成为影响公司价值的重要因素。

    　　首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2021-2023 年收入分别为175.55/199.61/224.29 亿元，同比增长5.2%/13.7%/12.4%；归母净利润2.17/3.66/4.53 亿元，同比增长-49.2%/68.5%/23.7%；EPS 为0.36/0.60/0.74 元，对应PE 为43.1/25.6/20.7，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：（1）门店扩张不及预期的风险；（2）市场竞争加剧的风险；（3）居民消费边际倾向下滑的风险；（4）物价持续低迷的风险；（5）信息滞后的风险