事件：公司发布2021 中报，分季度看，21Q1/Q2 实现营收47.2/40.8 亿元，同比-4.1%/+11.5%，实现归母净利润1.3/0.6 亿元，同比-27.2%/-50.2%。

    　　收入：山东省实现营收67.6 亿元/-8.1%，省外地区12.5 亿元/+78.1%。自有品牌营收同比增10.4%，收入占比超12%。

    　　毛利率：2021 年H1 实现毛利率24.2%/+1.1pct，分季度看，Q1、Q2 毛利率分别为24.5%/+1.5pct、23.7%/+0.5pct。

    　　新开店：省外开店节奏放缓，新开店主要在烟威、河北等相对成熟的区域。

    　　截至2021H1 公司直营连锁门店数量942 家，其中大卖场/ 综合超市/百货店/宝宝悦等其他业态232/ 631/ 13/ 66 家；加盟店35 家。上半年报告期内新增直营门店68 家：新开店42 家，其中大卖场/综合超市/其他业态18/ 18/6 家；闭店23 家；Q1 并表内蒙古维乐惠。

    　　开店：2021H1 大卖场/ 综合超市/ 百货店/ 其他业态门店数量分别为147/531/ 13/ 53 家，总额法收入同比-11.5%/ -16.2%/ +18.4%/ -4.7%。整体来看，同店下降主要受社区团购、前置仓等新兴零售业态的冲击以及用户消费疲软、CPI 下行等因素影响。可比门店客流量21Q1 同比有所下降，21Q2 同比增3.4%。

    　　费用端：21H1 销售费用16.0 亿元/+15.2%，主要受新增门店营销投入及去年同期疫情社保减免影响，销售费用率18.1%；管理费用1.8 亿元/-4.42%，管理费用率2.0%；财务费用1.2 亿元/+6281.1%，主要因公司执行新租赁准则影响，财务费用率1.4%。

    　　利润端：21H1 实现归母净利润1.8 亿元/-36.1%，实现扣非归母净利润1.5亿元/-46.0%。分季度看，Q1、Q2 分别实现归母净利润1.3/0.6 亿元，同比-27.2%/-50.2%。主因①去年疫情因素影响，同期同店销售增长较高、社保减免等政策影响同期利润规模较高；②去年起开店加快导致前期培育费用较高；③新租赁准则影响。

    　　投资建议：公司从山东地区生鲜经营龙头起步，①业态布局完备，②强总部、重后台、深度拓展供应链，③业务模式数字化和灵活管理三箭齐发铸就高效流通的区域零售龙头，现采取物流线性，开店、收购并举的策略，开展异地扩张之路，鲁西、河北、淮北、内蒙、苏北等地市场空间广阔，我们认为公司相对当地零售企业具备优势。新业态冲击、CPI 下行、消费下滑叠加扩张加快影响当期利润，随着后续门店加密和不断整合提升门店经营效率、社区团购监管下扩张趋缓有望改善竞争，公司经营有望不断攀升。由于公司21H1 业绩不达预期，预计2021-2023 年归母净利润从4.8、4.7、4.8 亿元下调到3.4、3.6、4.1 亿元，维持买入评级。

    　　风险提示：门店拓展不及预期；跨区域扩张大幅拖累业绩；同店大幅下降。