21H1 高基数下营收保持正增长，准则变更拖累净利，维持“增持”评级公司8 月26 日公布半年报，21H1 实现营收88.0 亿元，同比增长2.5%；实现归母净利1.8 亿元，同比下滑36.1%。在20H1 高基数背景下，公司营收仍能实现正增长，其中Q2 同增11.5%，环比Q1 提速15.6pct；归母净利下滑主要系新租赁准则下租赁负债利息费用、新店培育费用较高、疫情影响所致。社区团购监管趋严背景下，对公司经营的边际影响逐渐缩小，我们仍看好公司在山东地区领先的区域规模优势。预计2021-2023 年公司EPS为0.53、0.68、0.79 元，参考Wind 可比公司2021 年一致预期平均35.84xPE，给予公司2021 年35x PE，目标价18.55 元，维持“买入”评级。

    　　公司维持良好的展店节奏，业态线上融合提速

    　　21H1，公司新增直营门店68 家，其中新开大卖场18 家、综合超市18 家、其他业态8 家、合并维尔惠超市26 家，闭店23 家。截至2021H1，公司直营门店达942 家，加盟门店达35 家。线上方面，公司通过家家悦优鲜及第三方平台，298 家门店开展到家业务；900 多家门店通过直播、社群团购开展线上下单、线下自提服务，线上销售同比增长258%。

    　　大卖场、综合超市同店表现疲弱，主要系疫情影响下20H1 基数较高公司开业两年以上的可比门店比较来看，1-6 月，147 家大卖场店总收入同降11.5%至32.4 亿元；531 家综合超市总收入同降16.2%至30.1 亿元，13家百货门店总收入同增18.4%至1021.7 万元，53 家其他业态门店总收入同降4.7%至7346.2 万元。除百货外，其余业态因20H1 高基数影响21H1 同店收入均出现一定下滑。

    　　生鲜、百货、食品化洗毛利率有一定回落

    　　公司商业主业21H1 毛利率为18.7%，同降1.1pct。其中生鲜毛利率16.5%，同降2.3pct；百货毛利率35.6%，同降4.4pct；食品化洗毛利率19.2%，同降0.2pct。我们认为毛利率的下滑主要系20H1 居民囤货较多、卖场超市促销较少，毛利率基数较高所致。

    　　线下发展企稳、线上融合加速，维持“增持”评级继续看好公司作为区域生鲜超市龙头的领先规模优势及持续展店带来的收入增长。我们预计2021-2023 年公司EPS 为0.53、0.68、0.79 元（前值0.81、0.93、1.15 元，下调主要系租赁准则变更），参考Wind 可比公司2021年一致预期平均35.84x PE，给予公司2021 年35x PE，目标价18.55 元（前值19.44 元），维持增持评级。

    　　风险提示：经济复苏不及预期；生鲜行业竞争加剧；跨区域扩张不及预期。