事件

    　　公司公布2020 年年报与2021 一季报：2020 年公司实现营收166.78 亿元，同比增长9.27%；实现归母净利润4.28 亿元，同比下滑6.54%。公司拟全体股东每10 股派发现金股利4.5 元（含税），预计派发现金股利2.7 亿元（含税）。

    　　2021 年一季度公司实现营收47.15 亿元，同比下降4.12%；实现归母净利润1.28 亿元，同比下降27.22%。

    　　简评

    　　2020 年同口径下营收+17.9%，21Q1 收入受前期高基数影响有所下滑

    　　2020 年受新收入准则影响，公司联营模式调整为净额法确认收入，若均按照总额法可比口径下，2020 年公司营收同比增长17.9%，收入端维持稳健。2021 年一季度公司营收同比下降4.12%，主要受前期高基数影响（20Q1 疫情期间公司加大供应保障民生），21Q1 公司营收较19Q1 增长24%。

    　　2020 年/21Q1 公司归母净利润同比分别下降6.95%/27.22%，主要受公司2020 年展店较多，且新开店多集中在三、四季度，尚处培育期的新店对利润产生不利影响，且新店开业时间受疫情影响有所延迟，导致新店开业前的人力、租金等费用有所增加。

    　　门店网络持续扩张，省外网点布局逐步加密，规模效应有望显现

    　　2020 年公司新增直营门店132 处（大卖场47 家，综超78家，其他业态7 家），其中省内新增65 家，省外新增67 家。同时公司在便利店/社区小业态方面探索加盟模式，发展加盟店20家。

    　　21Q1 公司新增直营门店49 家，其中新开店23 家（大卖场9家，综超12 家，其他业态2 家），并表内蒙古维乐惠超市门店26家，同时关闭门店11 家，截至Q1 末公司直营门店935 家，加盟店27 家。

    　　随公司省外新区域网点的逐步加密，配合公司供应链网络建设的持续推进，未来公司在新进区域的规模优势有望逐步显现。

    　　创新渠道满足多样化需求，数字化+供应链建设持续推进2020 年疫情加速生鲜零售渠道多样化发展，公司紧跟行业趋势发展多样化零售渠道满足消费者需求，2020年末公司利用小程序家家悦优鲜平台、第三方平台，提供线上到家服务的门店达到211 家，直播和社区团购业务实现全门店覆盖，线上销售增长迅速。

    　　数字化方面，公司顺利上线SAP 项目，提高业务流程标准化和综合运营管理效率；供应链端，公司持续加码供应链建设，新建的淮北综合产业园一期常温物流中心已投入使用，为周边区域门店商品服务能力的提升及网络的拓展提供有力支撑；并在部分物流引进无人驾驶AGV 拖车，进一步提高物流效率。2020 年公司自有品牌销售收入同比增长43.80%，自有品牌营业收入占比13.74%。

    　　投资建议：2020&2021Q1 公司利润有所下滑，主要受到新开门店较多且时点集中影响。公司在前端持续布局创新渠道满足消费者多样化需求，中后台数字化能力与供应链能力不断提升。未来随新布局区域（张家口、内蒙、苏北、安徽等区域）网点逐步加密，新区域规模效应有望逐步释放。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为4.8、5.6、6.5 亿元，EPS 分别为0.8、0.93、1.07 元/股，对应PE 分别为21、18、16X，维持“买入”评级。

    　　风险因素：行业竞争加剧；门店渠道拓展不及预期；居民消费倾向下降；CPI 大幅波动等。