事件描述

    　　公司 2020 年实现营业收入 167 亿元，同比增长 9.3%，实现归母净利润 4.3 亿元，同比下降 6.5%。2021 年一季度实现营收 47 亿元，同比下降 4.1%，实现归母净利润 1.3亿元，同比下降 27.2%。

    　　事件评论

    　　2020 年新开店提速叠加异地子公司尚处培育期，使得业绩较为承压。2020 年公司按新收入准则实现营收 167 亿元，还原为可比口径营收为 180 亿元，可比口径下2020 年全年收入增速为 18%，同店增长为 2.47%。开店来看，2020 年新增安徽并表 31 家门店，新开 101 家门店，闭店 18 家，净增 114 家门店。分品类看，生鲜增长依旧强劲，可比口径增长 23%，食品化洗增长 14%。分区域来看，可比口径下省内同比增长 10%，省外同比增长 292%，省外开店加速使得亏损有所扩大，河北和安徽子公司分别亏损 4498 万元和 5491 万元。毛利率来看，可比口径下，测算 2020 年全年公司毛利率和去年同期基本持平，费用端来看测算整体人工费用增长 20%，租金费用增长 29%，和新开店节奏基本一致，全年归母净利润约为 4.3亿元，同比下降 6.5%，其中三四季度业绩是拖累全年业绩的重要因素，主因超市新开店主要位于下半年，四季度新开 32 家店，其中山东 17 家，外省 15 家，异地门店展店加速，测算 2020Q4 可比口径下收入增长约 6%，归母净利润下滑 63%。

    　　2021Q1 收入利润基本符合预期，加盟店新店型为亮点。一季度公司收入下滑 4%，预计同店在去年高基数和今年部分生鲜品类价格承压的情况下存在一定的回落。

    　　新开店来看，今年一季度新开店 23 家，并表内蒙古项目 26 家门店，闭店 11 家，加盟店增至 27 家。业绩端来看，从去年四季度开始公司联营模式下收入确认口径从总额法变为净额法，同时今年开始新租赁准则使得销售和财务费用的划分有所变化，我们以毛费差（毛利额-营业税-销售-管理-财务费用）来看公司经营利润变化，2021Q1 毛费差同比下降 32%，预计主因高基数效应下同店的回落+去年省外新开店较多尚处于培育期所致。

    　　投资建议：多业态区域密集布局+深耕生鲜品类的优势+胶东基本盘的相对稳固，仍是公司的价值基石，当前业绩承压主因异地门店展店过多造成的阶段性培育压力，我们认为家家悦一直贯彻围绕物流中心密集开店战略，随异地门店的逐步加密，有望逐渐发挥出规模效应。考虑新租赁准则影响，预计 2021-2023 年 EPS 分别为 0.79、0.96 和 1.27 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 行业新模式变更较快；

    　　2. 异地培育进度不及预期。