核心观点：

    　　事件：（1）2020 年公司实现营收166.8 亿元，同比增长9.3%，并表淮北；实现归母净利润4.3 亿元，同比下降6.5%，扣非后归母净利润4.1 亿元，同比下降7.0%。（2）2021Q1 实现营收47.2 亿元，同比下降4.1%；归母净利润1.3 亿元，同比下降27.2%；扣非后归母净利润1.2 亿元，同比下滑31.6%。主要系2020 年新开店数量较多且疫情致新店开业延期。（3）公司拟向全体股东每 10 股派发现金股利 4.5 元（含税），共计派发股利2.7 亿元（含税）。

    　　毛利率显著改善，期间费用率上行。（1）2020 年毛利率上升1.63pp至23.5%，2021Q1 毛利率上升3.11pp 至24.5%（2）2020 年期间费用率上升1.87pp 至19.8%，2021Q1 期间费用率上升4.1pp 至20.9%。

    　　（3）2020 年经营性现金流为7.3 亿元，同比增加8.1%。2021Q1 经营性现金流为5.8 亿元，同比下降21.3%。

    　　加速跨区域网络布局，拓展线上到家服务。2020 年公司新增门店132处，含大卖场47 家、综合超市78 家、其他业态7 家，总门店897 家，其中山东省新增65 家，省外地区新增67 家，形成山东、河北、江苏、安徽、内蒙跨区域发展格局，2020 年同店增速2.5%。公司利用家家悦优鲜及第三方平台拓展线上到家业务，服务门店达211 家。

    　　盈利预测与投资建议。公司聚焦社区生鲜超市，考虑到供应链整合不断强化、物流仓储逐步完善，各业态同店收入仍将稳步提升，预计家家悦2021-2023 年归母净利润分别为4.5 亿元、5.1 亿元、6.0 亿元，参考可比公司，给予21 年28×PE 估值，对应合理价值20.72 元/股，维持“增持”评级。

    　　风险提示：新收购整合效果不达预期；全国性超市龙头进入山东市场；互联网巨头介入加剧行业竞争；CPI 低于预期。