公司4 月30 日发布2020 年报。2020 年实现收入166.78 亿元，同比增长9.27%，可比口径增长17.90%；利润总额5.83 亿元，同比下降3.79%；归母净利润4.28亿元，同比下降6.54%，扣非净利润4.07 亿元，同比下降6.95%。摊薄EPS 0.70元，净资产收益率14.14%。报告期每股经营性现金流1.20 元。公司公布2020年分红预案，拟10 股派4.50 元（含税）。

    　　公司4月30日发布2021年一季报。一季度实现收入47.15 亿元，同比下降4.12%，利润总额1.67 亿元，同比下降28.43%，归母净利润1.28 亿元，同比下降27.22%，扣非净利润1.19 亿元，同比下降31.55%，摊薄EPS 0.21 元。

    　　简评及投资建议。

    　　1. 2020 年收入可比口径增长17.90%，开店101 家、并表31 家，同店增2.5%。

    　　2020 年收入166.78 亿元，同比增长9.27%，可比会计口径（总额法）下同比增长17.90%。均按总额法口径：分产品，生鲜收入80.73 亿，同比增长22.93%；食品化洗收入73.73 亿增13.88%；百货收入12.52 亿增9.93%。分地区，山东省收入152.09 亿增10.20%；省外收入14.89 亿增292.28%。同口径（总额法）下同店增速 2.47%。

    　　安徽真棒2020 年主营收入9.1 亿，净亏损5491 万；河北家家悦主营收入6.4 亿，净亏损4498 万。我们认为两者亏损主因新店较多及疫情推迟系统对接等，我们预计随着2021 年1 月淮北常温物流启用及新店逐渐培育成熟，2021 年均有望减亏。

    　　省外新店占比过半，探索加盟店。截至2020 年底，公司共有直营店897 家，其中分业态：大卖场196 家、综超619 家、百货13 家、宝宝悦等69 家；分地区：

    　　山东811 家、山东省外86 家。2020 年新增直营店132 家，其中年初并表安徽真棒31 家，新开 101 家，其中山东新开65 家、省外新开67 家；另2020 年公司初步探索发展加盟店20 家，平均单店240 平米。

    　　1Q2021 新增直营店49 家，其中大卖场9 家、综合超市12 家，其他业态 2 家，合并内蒙古维乐惠超市 26 家。截至一季度末，直营店935 家、加盟店27 家。

    　　2.毛利率23.48%增1.63pct，各品类毛利率稳步提升。全年综合毛利率23.48%，同比增加1.63pct。其中主营业务毛利率19.15%，增加1.61pct。分区域，山东省内毛利率19.46%，增加1.88pct；山东省外地区毛利率16.46%，减少0.61pct。

    　　分产品，生鲜、食品化洗和百货毛利率各增加1.37/1.1/ 9.95pct。百货毛利率增加主要因会计口径调整。

    　　费用率19.8%，同比增加1.9pct，与收入口径调整以及新店集中在下半年有关。其中销售费用率17.7%，同比增加1.9pct，主因开店提速增加的职工薪酬、租金费用等成本以及合并淮北门店增加的成本。

    　　4. 归母净利润下降6.5%，主因新店集中在下半年带来培育成本。2020 年实现利润总额5.83 亿，同比下降3.79%；归母净利润4.28 亿元，同比下降6.54%；扣非净利润4.07亿，同比下降6.95%。1-4Q 归母净利润增速分别为24.86%/30.51%/-18.99%/-63.37%。

    　　利润下滑主因2020 年省外的开店数量较多且集中在下半年，新店培育期亏损一定程度拖累利润；另外受疫情影响新店延期开业，开业前人力、租金等相关费用增加。

    　　1Q2021 归母净利润1.28 亿，同比1Q2020 下降27.22%，同比1Q2019 下降9.12%。

    　　我们认为，利润下降主因2020 年疫情期间同店高增长、新区域培育期新店较多，以及2021 年初开始租赁会计准则调整影响，我们预计随着同店逐步企稳和新店培育成熟，新区域盈利能力有望逐步提升。

    　　5. 夯实供应链，探索加盟模式赋能小b

    　　（1）自有品牌和会员粘性继续强化。2020 年自有品牌销售收入同比增长 43.80%，占比 13.74%（按新收入准则），占比同比增加3.37pct。截至2020 年末会员数人数达958.56万，较年初增长 28.38%，会员对门店销售贡献率约 76.12%。

    　　（2）全渠道创新持续推进。到家服务：通过微信小程序“家家悦优鲜”线上平台以及第三方合作平台为消费者提供到家服务，2020 年末覆盖门店211 家；社区团购、直播带货：联合重点品牌厂商，开展直播带货和社区拼团，顾客线上下单、到店自提，直播和社区团购全门店覆盖。

    　　（3）探索加盟模式。公司SAP 项目一期上线，业务流程标准化提高了运营效率。2020年公司新开加盟店 20 家，1Q2021 新开加盟店7 家，初步尝试利用自身供应链资源和运营经验赋能B 端零售商。

    　　维持对公司的判断。①核心竞争力强：公司核心优势为区域密集布局、多业态协同、供应链建设，构筑竞争壁垒；2020 年开始推进组织变革，打造小前台大中台；②开店+并购+加盟，打造供应链平台：公司覆盖山东、河北、安徽、江苏、内蒙古5 个省份，截至1Q21 末直营店935 家、加盟店27 家；先后收购青岛维客、张家口福悦祥、山东华润、淮北真棒、内蒙古维多利，2020 年开始探索加盟店赋能小b，以“将长板绑在一起”

    　　思维，赋能区域零售商合作共赢；③积极布局新零售：与JDA、IBM 合作数字化供应链，利用“家家悦优鲜”推动O2O、直播和社群运营，强化线上线下联动和到店到家服务。

    　　更新盈利预测。预计2021-2023 年归母净利润各5.03 亿元、6.16 亿元、7.90 亿元，同比增长17.7%、22.3%、28.3%；当前市值对应2021-2023 年PE 各21 倍、17 倍、13倍，对应PS 各0.55 倍、0.45 倍、0.38 倍。给以2021 年0.8-1.0 倍PS，对应合理市值区间156 亿元-195 亿元，合理价值区间25.6-32.0 元；此区间对应公司2021 年PE为31-39 倍，对比可比公司估值合理，给予“优于大市”的投资评级。

    　　风险提示。开店速度和整合效果低于预期；异地培育期拉长；电商渠道分流；竞争加剧。