事件

    　　公司披露年报一季报。2020 年公司实现营收166.78 亿元/+9.27%，实现归母净利4.28 亿元/-6.54%，基础每股收益0.70 元，拟每10 股派现金红利4.5 元（含税）。

    　　21Q1，公司实现营收47.15 亿元/-4.12%，归母净利1.28 亿元/-27.22%。

    　　投资要点

    　　渠道扩张持续推动营收增长，新区域培育夯实未来增长动力：2020 年，疫情及较高食品类CPI 推动上半年超市行业快速发展，下半年消费线上化趋势及社区团购打开电商渗透生鲜品类机遇，加剧超市竞争。家家悦2020 年渠道扩张推动营收增长，下半年净利润受影响，预计主要源于疫情影响下拓店集中在下半年，初期拓店成本及培育期亏损影响较大。

    　　21Q1，受疫情及食品类CPI 高基数影响，公司21Q1 营收、归母净利均同比降低，若对比19Q1，则营收增24%，渠道扩张持续推动营收增长，归母净利降9%，新区域加速拓店及培育影响部分延续，夯实未来增长动力。

    　　跨区域渠道扩张提速，21Q1 受疫情及价格高基数影响：门店方面，2020 年家家悦处于跨区域布局的加速拓店趋势中，疫情影响下公司主要拓店时间集中于下半年，年末公司门店合计897 家/+15%，其中山东省及省外地区分别净增47 家、67 家，跨区域扩张延续。21Q1 公司新增直营门店49 家，其中新开23 家，维乐惠合并26 家，季末直营门店总数达935 家。此外，公司开始尝试加盟模式为小型连锁门店等赋能信息系统及供应链，21Q1 末公司加盟门店达27 家。

    　　分业态看，2020 年存在较大的疫情影响，可比口径的总额法下，公司大卖场坪效略有2%左右的降低，超市卖场行业小型化趋势延续，公司综超坪效约有8%的提升。

    　　另有疫情大幅影响可选消费客流，百货业态坪效降低约27%。

    　　21Q1，持续的门店拓展推动公司各业态营收增长，主要业态大卖场、综超分别增2%、降19%，较19Q1 增加40%、10%，同比增速较低一是疫情及价格高基数影响较大，二是会计准则存在变化。毛利润方面，由于超市作为保民生的重要渠道，疫情影响20Q1 的其他渠道消费，疫情以及食品类CPI 形成高基数，影响21Q1 毛利润增长，其中大卖场、综超毛利润分别下降3%、26%，但若对比19Q1，则分别增长53%、15%。

    　　渠道扩张推动各品类可比增长，同口径毛利率基本稳定：分品类看，公司持续以生鲜超市经营为核心，2020 年生鲜、食品化洗、百货业务营收占比分别约48%、46%、5.8%。总额法的可比口径下，2020 年生鲜、食品化洗、百货营收分别实现23%、14%、10%的增长，各品类均受益于渠道持续扩张。毛利润方面，生鲜、食品化洗、百货分别增长约22%、16%、14%，各品类同口径毛利率基本稳定。

    　　投资建议：家家悦是深耕胶东的区域性超市龙头，加速布局影响20Q3、Q4 利润率，价格高基数影响21Q1 增长。家家悦较早转型经营型超市，供应链能力及经营能力保障竞争力，预计在价格高基数逐步缓和后，公司盈利能力将环比改善。21 年公司计划拓店100 家，若关店比例类似20 年，则预计门店数量增加约10%。我们预测公司2021 年至2023 年每股收益分别为0.72、0.77 和0.83 元。净资产收益率分别为13.6%、13.7%和14.0%。目前公司PE（2021E）约24 倍，维持“增持-A”建议。

    　　风险提示：渠道扩张或不及预期；新区域开拓及培育或不及预期；消费线上化趋势影响或超预期。