社区团购等线上新业态冲击、消费习惯变迁和新会计准则等因素对公司 20A 及21Q1 业绩有较大影响。面对冲击，公司未来将：1）通过双线融合提升竞争力；2）通过“自主展店+并购+加盟”模式外延扩张，进一步巩固规模优势。

    　　20 全年业绩略低于预期，21Q1 收入和利润均出现负增长。2020 年，公司实现营业收入 166.8 亿元，同比+9.3%（按新准则同口径同比+17.9%）；归属净利润/扣非归属净利润分别为 4.3 亿/4.0 亿元，同比-6.5%/-7.0%。其中 2020Q4 公司营业收入/归属净利润 39.0 亿/0.4 亿元，同比-2.4%/-63.4%，扣非归属净利润 0.3亿元，同比-69.1%。2021Q1，公司分别实现营业收入/归属净利润 47.2 亿/1.3 亿元，分别同比-4.1%/-27.2%；归属净利润负增长原因包括：1）去年同期疫情下的高基数；2）采用了新租赁准则；3）2020 年下半年开业的大量新店尚处于培育期。

    　　同口径下同店销售+2.47%，维持快速开店。同店：2020 年公司同店-5.80%（同口径同比+2.47%），其中大卖场/综超同店-10.86%/+2.59%（同口径同比+0.19%/+6.38%）。展店：2020 年发展加盟店 20 家，新开直营门店 132 家（含并表安徽快乐真棒 31 家，其中山东省内/省外分别新开 65/67 家；大卖场/综超/其他业态分别新增 47/78/7 家），关店 18 家，较年初净新增 114 家。截至2020/12/31，公司共有门店 897 家，其中大卖场 196 家、综合超市 619 家、百货店 13 家、宝宝悦等其他业态 69 家。

    　　仓储物流不断完善，自有品牌占比提升。仓储物流：2020 年，公司烟台物流园常温中心、生鲜物流中心投入使用；济南生鲜加工物流中心部分投入使用；张家口常温物流中心、生鲜物流中心投入使用；淮北常温物流中心建成。自有品牌：2020年公司自有品牌收入同比+43.80%，占总营业收入 13.74%。毛利率与费用率：

    　　2020 年，自有品牌占比提升、规模效应、供应链提效共同推动公司综合毛利率同比+1.62pcts 至 19.19%，其中山东省内/省外地区毛利率分别同比+1.88/-0.61pcts至 19.46%/16.46%；销售/管理/财务费用率分别同比+1.89/-0.09/+0.08pcts 至17.65%/2.00%/0.11%。

    　　展望 2021：渠道创新与数字化转型，双轮驱动。开店：2021 年公司计划新开 100家直营门店，并积极拓展加盟门店。双线融合：利用小程序等平台，公司直播和社区团购业务实现门店全覆盖，线上业务增长可期，更好满足顾客需求。数字化：

    　　在 SAP 成功上线基础上，与 JDA、IBM 合作数字供应链，进一步提升运营能力。

    　　风险因素：新店培育、并购整合不达预期；新业态、初创类公司分流。

    　　投资建议：考虑社区团购等线上业态的冲击及疫情带来的居民消费习惯的长期变化，下调公司 2021-22 年营业收入预测至 173.9 亿/184.3 亿元（原预测为 215.5亿/248.7 亿元）；下调 2021-22 年归属净利润预测至 3.0 亿/3.2 亿元（原预测为6.0/7.2 亿元）；新增 2023 年营业收入/归属净利润预测为 194.8 亿/3.4 亿元，对应 2021-23 年 EPS 预测分别为 0.50/0.53/0.56 元。综合考虑行业可比公司估值，给予公司 2022 年 43x PE，目标价 23.3 元，维持“买入”评级。