核心观点：

    　　1．事件摘要

    　　公司发布非公开发行股票修订方案。未来拟在山东省及周边省份新建连锁超市270 家，同时本着“区域密集、城乡一体、多业态互补”的网络发展战略，同步建设张家口、淮北综合产业园以及羊亭购物广场。

    　　2．我们的分析与判断

    　　（一）连锁超市发展募集资金达11.2 亿，占总募集项目50%，未来开店增速仍将维持较快水平

    　　公司现有门店874 家，2017/2018/2019/2020Q3 总门店数为631 家/675 家/732 家/783 家/874 家，分别对应新增门店数量为68家/85 家/80 家/91 家，预计2020 年全年开店将达到或超过100 家，展店节奏呈现出加速态势，年均开店数量为81 家。募集方案中计划连锁超市在未来三年新增门店270 家，年均新增门店90 家，考虑同期供应链建设进度与应用程度，我们预计未来三年公司总体的开店节奏或呈现出前低后高的走势，结合公司优秀的经营管理能力，门店培育期继续得到优化的同时将加速公司周转水平，搭配流动资金的补充，为完成开店计划提供基础保障。

    　　（二）供应链建设始终是超市行业的首要考量

    　　超市业态的销售半径相对有限，比起大范围跨区域的无序扩张，我们认为区域加密才是重中之重，连锁品牌的品牌效应终究要靠“连锁”去实现。公司近年来通过收并购等方式主动渗透山东省周边的区域市场，目前新增覆盖河北、内蒙古、安徽、江苏等省内部分地区，并已拥有57 家门店，山东省外门店数量虽占比较低，但从公司供应链建设方向不难看出“省外加密”的扩张路径值得期待。

    　　方案拟募集5.7 亿（总投资约8.1 亿）建设约16.5 万平方米综合产业园区（张家口11 万平方米，淮北5.5 万平方米）。建设两个现代化的物流和农产品加工示范园区，成为区域性中央仓储物流中心，为周边门店提供新鲜、及时、安全的商品配送，并通过规模优势降低商品物流仓储成本，为周边门店的后续快速发展和稳定经营带来强有力支持。

    　　（三）建设体验感较强的综合体，继续丰富自有业态，主动挖掘市场需求中国消费市场近年来虽面临整体增速下滑的困境，但我们始终认为中国的消费升级趋势从未发生改变，一些潜在的需求并没有被充分挖掘，消费市场当前面临的问题时有效供给不足。公司主动投入，深挖市场需求的经营方向值得肯定。再者，公司之前已具备充分的零售多业态运营经验，我们认为公司打造的新综合体将会给消费者带来不一样的服务体验，值得期待。

    　　3．投资建议

    　　我们维持公司盈利预测：2020/2021/2022 实现营收184.56/216.06/251.80 亿元，归母净利润5.68/6.82/7.82 亿元，对于EPS 0.93/1.21/1.29，对应PE 26/20/18 倍，维持“推荐评级”。

    　　4．风险提示

    　　CPI 不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。